1. 乘新能源东风，从钴行业龙头到锂电材料一体化平台转 变
浙江华友钴业股份有限公司成立于 2002 年，是一家从事新能源锂电材料和钴新材 料研发、制造的高新技术企业。经过二十多年的发展，公司完成了总部在浙江、资源保 障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局；打造了新能源产业、新材料产业、 印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。构建了镍钴锂资源开发、有色 金属绿色精炼、锂电材料研发制造、资源回收利用的新能源锂电材料全产业链。
1.1 穿越周期，从钴行业龙头转型锂电材料领导者
华友钴业的发展历程主要分为三个阶段： （1）第一阶段为主营铜钴业务阶段（2002-2015 年），2002 年华友镍钴有限公司 正式成立，2003 年起，公司即开始在非洲考察、拓展业务，2006 年设立 CDM 子公司， 深入非洲钴资源市场，2007 年公司收购 COMUS、MIKAS、WESO 三家刚果（金）矿 业企业，2008 年公司变更为股份有限公司，2015 年公司在上交所主板上市，同年开发 PE527 铜钴矿，增强海外资源布局。 （2）第二阶段为开拓新能源业务阶段（2016-2019 年），2016 年公司研发了 523、 622、811、333 等多种型号的三元前驱体产品，部分产品实现量产，2017 年公司认购 AVZ 股份，布局锂资源板块，2018 年公司启动华越印尼年产 6 万吨氢氧化镍钴湿法冶 炼项目，2019 年与 LG 和浦项化学合资成立四家公司，并完成下游三元前驱体及正极 材料的项目投产。 （3）第三阶段为锂电材料一体化全面发展阶段（2020-至今），2020 年公司募投 华友新材料 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体项目，规划华科 4.5 万吨高冰镍项目， 印尼湿法镍项目开工，2021 年公司启动年产 12 万吨华飞镍钴湿法项目，收购津巴布韦 前景锂矿、巴莫科技等公司，全面加速布局锂电材料产业链。
1.2 管理层专业赋能，转型升级战略稳定
公司股权结构稳定，管理层专业赋能。公司实际控制人为创始人陈雪华先生，根 据华友钴业 2024 年一季报，陈雪华先生持有公司 6.43%股权比例，此外持有华友控股 集团有限公司 64.20%股权，而华友控股持有华友钴业 15.22%的股份。陈雪华先生自 2002 年公司成立时起担任董事长，主导了公司从创建到铜钴资源海外布局、再到锂电 材料一体化的发展历程，管理经验丰富。公司副董事长方启学先生曾任北京矿冶研究总院教授级高级工程师、矿物工程研究所所长、紫金矿业副总裁等职务，技术和管理经验 同样很丰富；公司副总裁钱小平先生曾任中信银行分行副行长、招商银行嘉兴分行行长 等职务，在投融资方面经验丰富，对公司的未来发展起到战略性指引作用。
1.3 传统铜钴业务稳固，新能源板块高速发展
公司建设之初以铜和钴两大业务为主，当前公司业务重点主要在锂、镍两块，但 随着新能源板块加速布局，新增产能逐步释放，公司进入业务多样化发展阶段。公司 2015-2022年 CAGE148.12%，营收持续保持高增长。公司 2020-2023年营收分别为： 211.87 亿元、353.17 亿元、630.34 亿元、663.04 亿元，同比增速分别为：12.38%、 66.69%、78.48%、5.19%。在公司持续推进新产能建设，成功进入大圆柱电池供应系 统以及 CATL 超高镍电池供应链的情况下，预计 2024 年营收保持持续增长。
受金属价格影响，2023 年公司归母净利润小幅下降。公司 2020-2023 年归母净利 润分别为：11.65 亿元、38.98 亿元、39.10 亿元、33.51 亿。同比增速分别为： 874.52%、234.60%、0.32%、-14.30%。2023 年受钴、镍、三元价格大幅变化影响， 导致归母净利润增速下滑。在刚果金铜钴业务和印尼镍业务为公司提供了低成本的同时， 前驱体、正极材料和红土镍矿业务的持续放量，将会持续给公司带来新的利润增长点， 因此我们预计 2024 年归母净利润将恢复增长。
公司毛利率及净利率保持稳定。公司 2020-2023 年毛利率位于在 14%-21%区间， 净利率位于 5%-12%。2023 年毛利率为 14.11%，同比下降 4.43pct；净利率为 6.79%， 同比-2.26pct。主要系金属价格大幅下降所致，随着金属价格的企稳，24 年毛利率及净 利率有望保持稳定。
产品结构逐步多样化，现已完成从铜钴资源公司向锂电一体化公司的转型，当前 主要分为钴、铜、镍、三元、正极材料、锂六大板块。公司早年间主要营收由钴和铜 两大产品主要贡献，贡献量超 50%。2017 年钴价拉升，带动公司钴产品营收大幅上涨。 同年公司认购澳大利亚 AVZ 股份，开始布局锂资源。2021 年 12 月收购津巴布韦 Arcadia 锂矿。从具体数据来看，2015-2022 年间，钴产品营收占比从 56.5%下降至 13.57%；铜产品收入从 29.28%下降至 6.98%；三元材料营收从 2015 年初不到 1%增 加至 15.75%；正极材料的增长喜人高达 36.17%。发展至今，公司已完成从铜钴资源 公司向锂电一体化公司的转型，并成为锂电正极材料一体化龙头企业。2022 年及之后， 营收主要由正极和三元材料贡献。截至 2023 年中各业务板块营收占比分别为：正极 （28.53%）、 三 元 （15.20%）、 镍 （13.45%）、 铜 （7.37%）、 钴 （6.31%）、 锂 （1.97%）、及镍中间品（7.76%）。
镍产品和三元产销量快速增长，铜钴产品出货量保持稳定。细分来看①铜产品出 货量基本稳定，2021 年最高达 10.29 万吨后 2022-2023 年有所回落。②三元产品出货 量迅速增长，2023 年销量为 12.93 万吨，较 22 年同比增长 21.30%。③正极材料 2023 年销量 9.46 万吨，较 22 年同比增长 6.03%。④镍产品近两年出货量高增，2023 年销达 12.64 万吨，同比增长 582.07%。⑤钴产品出货量稳定，2023 年销量达 4.14 万吨。
公司各产品毛利率保持基本稳定。①从毛利率占比：2023 年毛利主要由正极材料 （16%）、三元（19%）、镍中间品（17%）及钴产品（4%）贡献。②从毛利率：各产 品毛利率整体呈震荡上升态势，2020-2023 年铜产品毛利率保持在 30-50%区间，其毛 利率与铜年均价格相关性不强。钴产品毛利率在 20%-30%区间，与钴价成强相关性。 镍产品毛利率在 10-20%区间，与镍价呈较强相关性。三元及正极材料毛利率整体逐年 上升，但 2023 年受产品价格下降因素有所下降，三元产品毛利率为 18.26%，正极材 料毛利率 7.80%，随着动力电池全产业链布局的逐步完善，三元及正极材料毛利率均有 望再度提升。
2. 深耕刚果金优质铜钴资源，钴行业龙头地位稳固
2.1 钴产品价格短期承压，铜产品迈入供需紧平衡
（1）钴产品价格短期承压，长期受需求驱动或走高
钴的产业链主要包括钴资源开发、粗加工、深加工、材料生产及产品应用 5 个阶 段。钴锂化合物被广泛用于充电电池正极材料。钴的高温合金（美国称之为超级合金） 还是航空航天发动机、工业设备及舰船的燃气轮机叶片的重要制作材料。另外，钴还用 于制作硬质合金、化学催化剂、永磁体材料等，是对新能源汽车、3C 产品、航空航天 等新兴产业以及国防军工意义重大的矿产。
2022 年 4 月以来市场状况持续疲软，但钴市场中长期基本面仍然强劲。2022 年中 国精炼钴消费量 11.9 万吨，同比增长 7.5%，根据安泰科，预计 2023 年中国精炼钴消 费量将达到 12.8 万吨，同比增长 7%，根据国际钴协会预测，到 2030 年，预计钴需求 将较 2022 年增长 108%，接近 38.8 万吨(复合年增长率为 10%)%uFF0C市场规模较 2022 年 增加一倍以上。
电动汽车行业有望贡献钴需求最大增量。根据国际钴协会预测，未来金属钴主要 的需求驱动是电动汽车行业，到 2030 年将贡献 89%的增长，其次是储能(3%)%u548C高温合 金(2%)%u30022022 年 3C 电池消费量同比下降 16%，动力电池消费量同比增长 40%。到 2030 年，电池应用合计将占钴需求的 84%，而传统应用将从 28%降至 16%。
2024年钴供应原料充足。根据安泰科的数据，2022年全球钴原料产量19.8万吨， 同比增长 21%。预计 2023 年全年钴原料产量约 22-23 万吨，同比增长 14.6%；展望 2024 年，全球钴产量将达到 23.8 万吨，同比增长 7-8%。
从供给来源国家来看，印尼钴产量占比有望持续增长。2020 年，印度尼西亚的钴 产量不到 1,000 吨，到 2022 年增加到 9,500 吨。随着印度尼西亚 HPAL 产能的增加， 氢氧化镍钴 MHP 已迅速成为该国主导中间矿产品，2022 年占总产量的 80%。预计到 2025 年，刚果（金）产量占比将下降至 65%，印尼提升至 23%。
钴产品短期供给少量过剩，但从长远来看，随着供应增长放缓和需求持续快速增 长预计市场将转向结构性短缺。根据国际钴协会预测，到 2030 年需求的复合年增长率 将达到 10%，而供应的复合年增长率为 6%，由于需要额外的供应来填补不断扩大的市 场短缺，长期来看，钴产品价格将走高。
（2）铜产品供需迈入紧平衡，价格有望进一步上移
从需求侧来看，国内铜消费市场增长整体比较稳定，家电和汽车领域消费超预期。 据安泰科统计，2021 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑 占比分别为 49%、14%、10%、10%和 8%。电力投资方面，2023 年 1-10 月电网工程 投资额同比增长 6.3%，电源工程投资额同比增长 43.7%，电力工程投资额同比增长 27.5%。奥维云网（AVC）监测数据显示，2023H1 空调市场产销双增长，生产 9281万 台，同比增长 14.0%；销售 9090 万台，同比增长 11.9%。2023 年 1-10 月房地产投资 同比下降 9.3%。根据中汽协的数据，1-10 月汽车产销分别完成 2401.6 万辆和 2396.7 万辆，同比分别增长8%和 9.1%。整体来看，电力投资的增长对铜的消费量有着重要的 支撑作用。根据 ICSG 预测，2023 年中国精铜消费量同比增长约 4.3%，带动全球精铜 表观消费量 2023、2024 年分别增长 2%、2.7%。
从供给侧来看，预计 2024 年铜供应增长平稳。铜资源方面，受地质问题、部分现 有矿山品位下降等因素影响，2023 年全球铜矿产量增长较为平稳。根据 ICSG 统计， 2023 年 1-8 月，全球铜矿产出同比增长 1.5%。冶炼端方面，2023 年 1-10 月中国精铜 产量 948 万吨，同比增长 11.3%。预计 2023 年世界精炼铜产量将增长约 3.8%，2024 年增长 4.6%。根据 ICSG 的世界精炼铜平衡预测显示，铜的供应在 2023 年将出现约 2.7 万吨的缺口，2024 年将出现 46.7 万吨的盈余。
2.2 深耕刚果金优质铜钴资源，海内外产销保持稳定
公司较早在刚果金进行钴产业布局，先发成本优势明显。国内钴行业企业的原料 成本占生产成本的比重一般在 70%以上，低成本且稳定的钴矿原料供应是钴行业企业 的核心竞争优势之一。公司是较早在钴矿主要生产国刚果金建立矿料采购网点并建厂的 企业之一。自 2003 年起，公司即开始在非洲考察、拓展业务，经过多年的不懈努力， 公司刚果金子公司 CDM 公司已在刚果金主要矿产区卢本巴希、科卢韦齐、利卡西等地 建立了多个采购网点，采购成本显著低于国内直接向国际矿业公司或者贸易商购入； 2011 年 8 月公司在刚果金建立湿法冶炼生产线，将低品位钴铜矿原料加工成粗制氢氧 化钴，再运回国内深加工进一步降低原料成本。 自有矿山铸就资源壁垒，稳定原料供应构建长期保障。2008 年，公司通过收购方 式控制了 MIKAS 公司和 COMMUS 公司两家矿山企业，控制钴资源储量约为 3.34 万金 属量吨、铜资源储量约为 215 万金属量吨。目前公司非洲资源板块已形成以自有矿山为 保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。公司目前铜钴资源布 局均来自 CDM 公司的自有矿山 PE527，包括鲁苏西、鲁库尼两个铜钴矿段以及地表堆 存矿，截止 2022 年 12 月 31 日，鲁苏西矿资源量为 350.35 万吨，年产量 110 万吨；鲁库尼矿资源量 461.20 万吨，年产量 120 万吨。截止到 2022 年底，公司铜钴资源量 达到 811.55 万吨，年产量达到 230 万吨。
公司铜钴矿冶一体化优势明显。在保证钴矿原料稳定供应的同时，公司还根据当 地矿料特点，积极实施钴铜并举发展的策略。自 2017 年以来，CDM 公司在刚果（金） 鲁本巴希成功建成低成本的火法冶炼生产线生产粗铜，此后 CDM 公司陆续扩建粗铜产 能，并新建湿法生产线生产电积铜及粗制氢氧化钴。2019 年公司非洲区鲁库尼 3 万吨 电积铜项目建成投产，进一步增强了非洲区矿冶一体化经营优势。2020 年非洲区鲁库 尼年产 3 万吨电积铜技改、MIKAS 湿法厂三期扩产改造项目完成建设。
公司铜钴业务平稳发展，现有钴产品产能 3.9 万吨，铜产品 11.1 万吨。公司目前 已形成非洲区和衢州区两个生产基地，其中衢州区拥有钴产品产能 3.9 万吨金属量吨， 铜产品产能 1.5 万吨，非洲区粗估产能 2.14 万吨，铜产品产能 9.6 万吨。2023 年公司钴产品产量 4.06 万吨，同比增长 5.6%。2022 年公司铜产品产量 8.95 万吨，销量 8.78 万吨。2024 年在铜产品价格上涨的背景下，铜钴业务的业绩有望进一步增长。铜钴业 务的平稳发展将为公司其他业务开展提供稳定现金流，也是公司锂电材料一体化的源 头。
3. 印尼湿法镍项目加速落地，有望催化公司业绩新增量
3.1 镍供应竞争加剧，价格波动有望迈入新平衡
不锈钢在镍消费中占比保持 60%以上，电池镍消费占比逐渐扩大。根据安泰科统 计，2022 年镍的主要下游应用领域分别为不锈钢、电池、合金和铸造、电镀等，其中 不锈钢应用占比最大，约为 67.5%。随着新能源领域的快速发展，电池镍消费占比逐渐 扩大，由 2020 年的 10.3%上升至 2022 年的 21.7%。预计 2025 年电池镍消费占比将进 一步提升至 29%。
根据中国钢铁工业协会，2023 年中国不锈钢粗钢产量 3667.59 万吨，同比增加 410.06 万吨，增长 12.59%；根据高工锂电，2023 年中国动力电池出货量 630GWh， 同比增长 31.4%；2023 年 1-10 月中国电镀耗镍量 5.59 万吨，同比增长 35%； 2023 年 10 月国内主要镍基合金企业纯镍耗量总计 7248 吨，环比 9 月减少 0.18%，1-10 月合 金耗镍量为 10.04 万吨，同比增长 20%，预计 2024 年合金和电镀镍整体需求维持 10% %u5DE6右增速。
镍供应整体趋宽松。2023年1-10月我国电解镍产量19.72万吨，同比增长38.36%。 后续随着华友广西项目、格林美湖北项目、聚泰项目等的产能释放，预计电解镍产量将 较快的速度增长。高冰镍和湿法中间品 MHP 新增主要项目来自印尼。2023 年 1-10 月 印尼地区湿法中间品产量为 11.71 万金属量吨，同比增长 74.52%，新增产量主要来自 华飞项目；1-10月高冰镍产量为 19.97万金属量吨，同比增长 25.2%，新增产量主要来 自中伟德邦和翡翠湾项目。1-10 月硫酸镍产量 35.57 万吨，同比增长 19.75%。
镍产品价格震荡下移，震荡区间缩窄。2021 年以来，镍价整体呈现震荡下移下行 趋势，随着印尼镍项目逐步放量，2024 年镍价或将继续承压。镍价长期价值回归过程 中，三元电池相比磷酸铁锂电池的高能量密度优势有望进一步凸显，渗透率提升有望大 幅提振硫酸镍需求。
3.2 布局印尼低成本湿法镍项目，有望催化公司业绩新增量
公司对镍产业布局主要在红土镍矿资源丰富的印尼地区，既符合当地政策的要求， 也是商业上经济合理的选择。从资源角度，印尼是世界红土镍矿资源最丰富的国家之 一，占有世界红土镍矿储量的 10%以上，主要资源集中在苏拉威西岛，哈马黑拉岛及 其附近岛屿，公司在印尼进行布局有助于更有效的利用开发当地丰富的资源。从海外政 策角度，印尼新矿产法规定从 2020 年 1 月 1 日起禁止所有品位的镍矿出口，在当地建 设冶炼加工产线也符合当地政策的要求。从商业角度，在资源产出地对红土镍矿进行冶 炼加工是最经济、合理的资源利用方式。印尼红土镍矿成分复杂，目前主要要火法和湿 法两条开发路线。印度尼西亚红土镍矿具有赋存于地表，易于露天开采的优点，但也存 在矿物组成复杂，难以冶炼的缺点。
目前，红土镍矿的开发主要有火法和湿法两条路线。火法工艺主要采用回转窑焙 烧-电炉还原工艺（简称 RKEF 火法工艺），产品以镍铁为主；湿法工艺主要采用加压酸 浸-镍钴沉淀工艺（简称 HPAL 湿法工艺），该工艺的特点在于高效回收红土镍矿中镍钴 等元素，产品既可以是镍钴金属，也可以是镍钴的硫酸盐，既适用于不锈钢产业，也可 适用于电动车产业。相比火法工艺而言，湿法 HPAL 具有较高的投资成本，但其生产运 营成本较低。
随着新能源车对硫酸镍需求的持续提升，预计湿法冶炼项目将成为未来国内外企 业硫酸镍开发的主流技术。硫酸镍的主要生产原料中镍铁转产高冰镍路线与不锈钢产 业联系紧密，其产量将会受制于不锈钢的需求变化，同时，其所需原料高品位红土镍矿 资源逐渐减少，因此使用这种方式生产硫酸镍限制较大；镍豆（粉）溶解硫酸镍是将镍 矿加工为镍豆、镍粉，之后再溶解，该路径生产硫酸镍具有生产成本高、利润低的明显 劣势；与之相反，湿法冶炼中间品具有成本较低、碳排放较少、原料充足等优势，未来 将会成为硫酸镍的主要原料。
公司镍项目主要采用湿法 HPAL 工艺，技术先进、运营成本优势明显。运营成本 方面考虑到各冶炼路径的工艺成熟度及生产成本，当前湿法一体化产能具有较为显著的 成本优势。湿法项目运营成本约为 6000 美元/吨镍，低于火法的 7500 美元/吨镍。湿法 项目投资资金壁垒高，公司充足的现金流为项目开发保驾护航。相比火法工艺而言， 湿法 HPAL 具有较高的投资成本，但其生产运营成本较低。根据公司公告，2022 年公 司筹资活动现金流达 237.02 亿元，期末现金余额为 85.8 亿元，充足的现金流为投资成 本较高的湿法项目开发保驾护航。 公司自 2018 年开启印尼镍资源开发布局以来进展迅速，目前已形成印尼区生产镍 中间品、国内镍产品深加工的主要格局。公司在建湿法镍项目较多，有望成为新一轮 业绩增长的重要驱动力。
镍中间品方面，镍中间品产能布局主要位于印尼，现有产能 10.5 万吨，规划和在 建产能合计 58.5 万吨。2018 年公司开启了印尼镍资源开发布局，启动与青山钢铁集团 合作的印尼华越年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，2020 年 3 月正式开工 建设，2021 年底建成试产，2022 年 6 月达产；2020 年公司启动华科年产 4.5 万吨镍金 属量高冰镍项目，已开展技术方案论证、主要基础施工图设计和关键设备采购等前期工 作，2022年 3 月底部分子项投料试产，2022年四季度投料试产，2023年一季度达产。 2021 年 5 月公司启动华飞公司年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，华飞湿 法项目勘探、场平、设计、设备采购等全面展开，2023 年上半年具备投料条件。 硫酸镍和电解镍方面，公司现有镍产品产能集中于衢州区，拥有 4 万吨硫酸镍和 1.5 万吨电解镍产能，广西区在建硫酸镍产能 8 万吨，电解镍产能 3 万吨。2020 年衢州 区开工建设配募项目年产 3 万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目，2022 年 3 月进入调试阶段。2023 年 5 月，与 POSCO FUTURE M 等签署投资谅解备忘录，计 划在韩国投资设立电池材料硫酸镍精炼及前驱体生产工厂。 公司镍产品出货量呈高速增长态势，在镍价整体下行的背景下有望实现以量补价。 2022 年公司镍产品出货量约 6.73 万吨（含受托加工业务和内部自供），同比增长 311.53%。2023H1 公司镍产品出货量约 5.37 万吨（含受托加工和内部自供），同比增 长 236.58%，公司电解镍产品成功注册为上海期货交易所和伦敦金属交易所交割品牌。 预计随着印尼湿法镍项目的陆续落地，2024 年公司镍产品出货量仍将维持高速的增长。
4. 布局上游锂矿夯实资源基础，加码电池回收完成产业闭 环
4.1 新能源领域锂需求旺盛，锂盐成本有望提供锂价强支撑
新能源领域锂需求旺盛，动力电池和储能电池装机量持续高速增长。根据中国汽 车动力产业联盟的数据，2023 年中国动力和储能电池累计销量为 729.7GWh，其中动 力电池累计销量为 616.3GWh，占比 84.5%，累计同比增长 32.4%；其他电池累计销量 为 113.4GWh，占比 15.5%。出口方面，1-12 月，我国动力和储能电池合计出口达 152.6GWh，占 1-10 月累计销量的 20.9%。预计 2024 年随着新能源汽车渗透率的提升， 动力电池销量增速或小幅下降，但仍将维持 30%左右的市场增速。
全球矿山和盐湖集中放量，锂盐供给趋于宽松。现阶段全球锂资源供给主要来自 南美和澳大利亚，随着津巴布韦和阿根廷等的多个锂项目集中投产，锂资源供应量有望 进一步提升。根据上海有色金属网预计，2023-2024 年全球碳酸锂的冶炼产能为 154.18 万吨、206.45 万吨，分别同比增加 69.3%、33.9%。整体上锂资源供给偏松的 态势有望延续，锂盐成本有望提供锂价强支撑。
4.2 Arcadia 锂矿快速投产，补齐锂资源布局
公司锂业务通过对津巴布韦自有矿山的开采及选矿，主要产品为锂辉石精矿、透锂 长石精矿；锂辉石精矿、透锂长石精矿主要用于国内新材料业务锂盐的冶炼。
率先参股 AVZ 公司，布局世界级 Manono 锂矿项目。2017 年，公司认购澳大利亚 上市公司 AVZ 股份，开始布局锂资源；Manono 项目已探明资源量高达 2.69 亿吨，根 据 AVZ 在 2020 年 4 月公布的可行性报告，该项目的总矿石量可达 4 亿吨，氧化锂平均 品位为 1.65%，锂资源资源量折合约 1633 万吨 LCE。项目拥有锂资源储量约 536 万吨 LCE。Manono 项目是世界上规模最大的锂矿项目之一，该项目目前处于待开发状态。
收购津巴布韦前景锂矿公司，进一步强化锂资源布局。2021 年 12月，公司以 4.22 亿美元的价格收购津巴布韦前景锂矿公司，进一步强化锂资源布局。Arcadia 锂矿资源 储量丰富。根据公司公告，前景锂矿公司拥有的 Arcadia 项目标准资源量为 7270 万吨， 氧化锂品位 1.06%，五氧化二钽品位 121ppm，氧化锂金属量 77万吨（碳酸锂当量 190 万吨），五氧化二钽金属量 8800 吨。其中，储量 4230 万吨，氧化锂品位 1.19%，五氧 化二钽品位 121ppm，氧化锂金属量 50.4 万吨（碳酸锂当量 124 万吨），五氧化二钽金 属量 5126 吨。
公司锂资源项目投产迅速，目前产能已开始释放。采选端方面，非洲区 Arcadia 锂 矿年产 23 万吨透锂长石精矿、29.7 万吨锂辉石精矿于 2023 年 3 月底投料试产。冶炼 端方面，广西区配套年产 5 万吨电池级锂盐项目于 2023 年 6 月投料试产，并于 7 月实 现首批锂盐产品下线。
4.3 前瞻性布局电池回收，渠道和技术优势初显
环保和资源约束等因素驱动下，电池回收行业蓬勃发展。根据中国汽车动力电池 产业创新联盟的数据，2022 年我国动力电池装车量累计 294.6GWh，累计同比增长 90.7%。我国运营类新能源汽车动力电池的报废年限为 3 至 5 年，私人乘用车的动力电 池报废周期为 5 至 8 年，随着电池装机量的高速增长，预计动力电池将面临大规模退 役。在此背景下，提前布局锂电池回收行业具有重要意义：从资源角度看，上游资源约 束是行业发展亟待解决的问题，合理回收退役电池对我国锂资源供给具有重要战略意义； 从环保角度看，若废旧锂离子电池处理不当将会造成巨大的环境污染。
电池循环利用回收市场广阔。根据 GGII 数据，2022 年中国退役锂电池实际回收量 为 41.1 万吨，同比增长 37.5%。随着国家对锂电池回收行业规范度要求提升以及行业 快速发展，GGII 预计未来中国锂电池实际回收量将持续提升，到 2027 年锂电池实际回收量有望达到250万吨以上，电池循环利用回收市场空间广阔。据EVTank预计到2030 年，整个行业的市场规模将超过 1000 亿元，达到 1053.6 亿元，届时实际回收量将越来 越接近理论值。
当前锂电池回收方式主要分为拆解回收和梯次回收。拆解回收大多数针对容量低 于 50%的废旧电池，对于在 70%~80%较高容量的电池，还可以进行梯度回收。如果将 70%以上剩余容量的废旧锂电池如果直接拆解回收，也会缩短其使用寿命，通过对退役 电池大量充电容量的二次利用，可以提取额外的价值，降低了动力电池大规模报废的需 求，缓解了电动汽车前期成本的压力。经过预处理的电池材料可以进入回收环节，目前 回收处理技术有物理回收、火法回收、湿法回收以及生物回收等方法。
行业新规提升准入门槛。2020 年，工业和信息化部发布了《新能源汽车废旧动力 蓄电池综合利用行业规范条件（2019 年本）》，在规定镍、钴、锰的综合回收率应不低 于 98%的基础上，又增加了“锂的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有价金属综合 回收率不低于 97%”的规定。加强对环保的要求及提高回收利用率，在一定程度上提 高了行业准入门槛，倒逼企业技术升级，同时完善动力电池溯源管理，保证参与企业一 定的商业利益。 公司前瞻性布局电池回收业务，渠道和技术优势明显。公司积极布局锂电池循环 回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，公司子公司华友衢州和资源 再生分别进入工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》 企业名单第一批次和第二批次。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役 电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。
5. 新能源业务稳步推进，锂电材料一体化优势明显
5.1 锂电上游材料降价背景下，三元电池经济性有望进一步凸显
现阶段动力电池装机以磷酸铁锂为主，锂电上游材料降价背景下三元电池经济性 有望回升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2023 年 1-12 月，我国动力电 池累计装车量 387.7GWh, 累计同比增长 31.6%。其中三元电池累计装车量 126.2GWh, 占总装车量 32.6%，累计同比增长 14.3%；磷酸铁锂电池累计装车量 261.0GWh,占总 装车量 67.3%，累计同比增长 42.1%。
从月度数据来看，三元电池累计同比增速高于磷酸铁锂电池。2024 年 1-2 月，我 国动力电池累计装车量 50.3GWh,累计同比增长 32.0%。其中三元电池累计装车量19.5Wh,占总装车量38.9%，累计同比增长60.8%；磷酸铁锂电池累计装车量30.7GWh, 占总装车量 61.1%，累计同比增长 18.6%。 需求拉动下，三元前驱体和正极材料产销量有望持续增长。根据乘联会和 IEA 预 测，预计 2023 年国内新能源汽车销量有望达到 850 万辆左右，同比增长 26.3%；全球 新能源汽车销量有望达到 1400 万辆左右，同比增长 29.3%，下游终端应用需求的增加， 预计仍将保障三元前驱体市场强劲增长，根据 GGII 预计，2023 年全球三元前驱体需求 量将达到 125 万吨。三元产业链仍在加快去库存，生产显著放缓。1-11 月，我国三元 前驱体和三元材料累计产量分别为 74.6万吨和 56.8万吨，同比分别下降 4.1%和 13.3%。 随着后续随着清库存进入尾声，在下游强劲的需求拉动下，三元前驱体和正极材料产销 量有望进一步回升。
5.2 三元前驱体成本控制优异，毛利率赶超其他头部企业
公司较早进入三元前驱体领域，先发技术优势明显。公司自 2013 起设立新材料研 究所，陆续研发推出用于高密度、4.35V/4.4V 高电压钴酸锂用的新型四氧化三姑、用 于小型锂电正极材料的多种三元材料前驱体，陆续进入三星 SDI、LG 化学等知名客户 的评测、认证程序；2016 年公司研发了 523、622、811、333 等多种型号的三元前躯 体产品，成功进入三星 SDI、LGC 供应链，2017 年公司部分高端三元前驱体通过 BASF、LGC、当升、杉杉等知名企业的认证，并进入特斯拉产业链，部分 622 产品批 量进入日本市场，811 产品进入小批量生产阶段。2018 年完成 65 单晶主流大型号的开 发，实现 6 系列产品对国际国内优秀同行的弯道追赶，多款 6 系产品进入 LGC、比亚 迪等知名电池企业产业链。811B 作为公司首款高镍动力量产新产品，已批量供货下游 材料等客户。2019 年公司 N65 系列三元前驱体产品成为韩国浦项唯一供应商，并通过 POSCO-LGC 电池产业链，应用于大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全 球知名车企。2020 年公司积极开展动力电池用单晶高镍 8 系、NCMA、9 系前驱体产品 开发，下一代 NCMA 产品进入欧美主流车企吨级 B 样认证。
2021 年公司还成立前沿材料研究院，建成“高性能锂电材料预研实验室”，搭建 “高性能锂电材料计算平台”，搭建了量子力学材料计算实验室；成立铁锂研究院，加 紧建设中/大试实验室；自主开发高镍前驱体与正极材料集成工程技术，前驱体与正极 材料分别实现大产能单体厂房和模块化的标准化集成。
公司在建三元前驱体项目较多，业绩释放可期。2016 年公司年产 20000 吨三元前 驱体项目建成，为公司大步迈入新能源材料领域、实现规模化生产创造了条件。2018 年，公司与 POSCO、LG 化学合资的分布于衢州、桐乡、无锡等地正极材料和和三元 前驱体项目全面铺开，公司参股的产业基金项目华海新能源三前驱体一期产线建成投产， 二期开工。2019年 11月，年产 3万吨动力型锂电三元前驱体华浦项目一期（5000吨） 进入调试阶段。与 LG 合资经营的年产 4 万吨高镍型动力电池用三元前驱体新材料华金 项目一期，完成前期 2 万吨产能的工程建设目前正在进行产品认证和 4M 变更。2020年 定增募投项目年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目等项目，2022 年 1 月 试产。2023H1，公司三元前驱体出货量约 5.25 万吨（含内部自供），同比增长 42.40%。
公司三元前驱体毛利率赶超其他头部企业。市场格局方面，2022 年占据国内三元 前驱体市场份额最高的企业为中伟股份，市场占有率为 27%，其次为格林美、邦普循 环和华友钴业，市场占有率分别为 15%，13%，12%。毛利率方面，华友钴业三元前 躯体毛利率为 18.26%，高于行业龙头中伟股份的 17.96%。
公司三元成本控制优异，或将凭借一体化布局获得长期竞争优势。经过多年的发 展，公司已形成资源板块、有色板块、新能源板块协同发展的局面。三大业务板块在公 司内部构成了上、中、下游的产业链条，链条间紧密连接、高效协同，实现从原料结构 到钴化学品到三元材料的协调协同，释放出公司一体化的产业协同竞争优势。
长单协议绑定下游客户，产销有望保持稳定。2020 年，公司与 POSCO 及其关联 企业签订了合计约 9 万吨的长期供货合同；2021 年底，公司相继与容百科技、当升科 技孚能科技签订长期供应协议；2022 年 8 月，公司与特斯拉签订供货框架协议；2023 年 1 月，公司与浦项化学和浦华公司签订三元前驱体长期供货协议，进一步强化公司在 新能源锂电材料领域的竞争力。公司签约长单协议合计供货量达 80 万吨以上，产销无 虞。
5.3 三元高镍正极出货占比高，或将受益于大圆柱电池放量
高镍、高电压三元材料因在能量密度、轻量化和低温性能等方面具备显著优势， 已成为三元动力电池的未来发展趋势。高工锂电数据显示，2022 年中国三元材料出货 量 64 万吨，同比增长 47%，从产品结构来看，8 系及以上材料占比上升至第一，占比 超 40%。
公司三元高镍材料出货占比较高，或将受益于大圆柱电池放量。大圆柱电池放量 在即，2023 年特斯拉宣布其德州超级工厂在 4680 电池的生产上取得了重大突破，该工 厂生产了第 2000 万块电池。根据华友钴业披露的正极材料产品结构，2023 年上半年， 公司 8 系及以上高镍三元材料出货量为 3.39 万吨，占三元正极材料总出货量的 82.81%， 其中 9 系以上超高镍三元正极材料出货量 1.76 万吨，同比增长 59.7%。
高镍三元材料生产技术壁垒高。三元材料以外购的前驱体、碳酸锂和添加剂为原 料，主要工序包括：“投料、混合、焙烧、破碎（粗破、细破）、筛分、二次混合、二次 焙烧、二次破碎（粗破、细破）、过筛除铁”等工序生产三元材料；高镍材料以外购的 前驱体、氢氧化锂和添加剂为原料，其工艺流程与三元材料基本一致，高镍不同之处在 于；①生产工艺焙烧段需要用纯氧焙烧，焙烧工序外排废气为水蒸气；②在一次破碎、 焙烧工序后需进行水洗工序，水洗主要去除原辅料中过量 LiOH。
正极材料项目迅速推进，新能源业务有望持续放量。2019 年 11 月年产 3 万吨动力 锂电正极材料浦华项目一期（5000 吨）完成产品、产线认证；2019 年 12 月公司年产 4 万吨高镍型动力电池用三元正极材料乐友项目一期，完成前期 2 万吨产能的工程建设， 开始进入调试阶段。浦华、乐友项目 2020 年下半年完成认证并进入量产阶段，华浦项 目部分产线于 2021 年一季度开始批量生产，华金项目 2021 上半年完成认证，2022 年 产能逐步释放。2021 年成都区巴莫科技正极材料三期 5 万吨 1 阶段全线贯通，2 阶段厂 房土建工程进入收尾阶段，2022 年建成投产。
此为报告精编节选，报告原文：
《华友钴业(603799)华友钴业首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期-联储证券[刘浩]-20240626【38页】》
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