事件概述
根据公司公告，7月26日，水井坊发布2024年半年度报告。2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19亿元/2.42亿元，同比分别 12.57%/ 19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85亿元/0.56亿元，同比分别 16.62%/ 29.60%。
分析判断:
► 收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。
1）Q2收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比 6.13%/ 12.78%/ 775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1高档 中档白酒业务合计收入同比 6.50%，其中2024Q2同比 11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。
2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65亿元，略低于Q2收入，期末合同负债为10.71亿元，环比Q1末减少0.8亿元，现金流及预收款稳定。
► 水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。
根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比 14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。
► 白酒主业毛利率预计提升，Q2净利润占比低弹性更大。
1）根据公司公告，经计算，2024Q2公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比 2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。
2）根据公司公告，经计算，2024Q2公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。
3）费用率方面，经计算，2024Q2公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。
► 总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。
1）根据公司公告，自2023年2月25日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。
2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。
投资建议
根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。
基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测，24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8亿元上调至54.0/59.7/65.4亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7亿元上调至14.0/15.6/17.3亿元，EPS由2.85/3.13/3.42元上调至2.87/3.20/3.55元。2024年07月26日收盘价36.41元，对应P/E分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。
盈利预测与估值
财务报表和主要财务比率
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
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网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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分析师：寇星
分析师执业编号：S1120520040004
证券研究报告：【华西食饮】水井坊中报点评：业绩超预期，总经理落定期待积极变化
报告发布日期：2024年7月29日
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