出品 | 财银社
文章 | 贾茹
编辑 | 何碧
2024年6月7日，上海证券交易所官网发布的《西藏诺迪康药业股份有限公司关于公司持股5%以上股东所持部分股份被司法执行的结果公告》，再次引起投资者对于西藏药业公司内部大股东之间股权斗争的关注。
西藏诺迪康药业股份有限公司（以下简称西藏药业）是西藏雪域高原上诞生的第一家高新技术制药上市企业，于1999年7月14日创立，1999年7月21日在上海证券交易所上网交易，向社会公众公开发行面值1.00元人民币普通股股票4,500万股。股票名称:西藏药业，股票代码:600211。
西藏药业所处行业为医药制造业。主要生产、销售胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等；公司主要产品涉及心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域，代表品种有新活素、依姆多、诺迪康、十味蒂达胶囊、雪山金罗汉止痛涂膜剂、小儿双清颗粒等。
其中，核心产品新活素（冻干重组人脑利钠肽），是2002年以7180万元从当时的大股东西藏华西药业购得药品生产的专有技术。但直到2007年，新活素销售额还不足500万，在公司自营药品销售总额中占比不足5% %uFF0C于是公司开始加大OTC市场的广告投入和渠道铺货。2008年3月，西藏药业大刀阔斧授权以销售见长的深圳康哲药业作为新活素产品的全国总代理经销商，负责该药品在全国的销售。由此，点燃了公司内部长达数年的股权斗争。
2014年以前公司主要大股东是西藏华西药业（21.62%）和北京新凤凰城房地产（18.52%），2014年10月西藏康哲花费近7.9亿受让公司二股东新凤凰城大部分股权，以及西藏通盈及其一致行动人的全部股权。由此西藏康哲及其一致行动人成为公司第一大股东和控股股东之一，对公司股权之争的局面划上一个短暂的句号。西藏康哲及其一致行动人最终持股比例为38.10%，为公司控股股东，公司实际控制人则是康哲药业的实控人林刚。
根据《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》数据显示，65岁以后年龄每增加10岁，心衰的发病率分别增加2倍（男性）和3倍（女性）。我国2012-2015年65~74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中我国心衰总患病率增长了44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21~38%。
新活素是国家生物制品一类新药，作为治疗急性心衰的基因工程药物，能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间。西藏医药生产的新活素为国内独家生产，填补了国内治疗急性心衰的基因工程药物的空白。自2017年以来，新活素持续被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》乙类范围。近年来销量持续上升，从2017年的61.97万支到2023年的777.61万支，6年时间增长了12.5倍。2017年、2019年、2021年、2023年的医保谈判价格分别是585元、445元，445元、424.98元（0.5mg/支）。从较小的价格浮动区间可以看出，其具备明显竞争优势。
单一产品依赖性高
报告期内（2021年—2023年），西藏药业产品销售收入稳步增长，2023年度主营业务收入312,809.13万元，同比增长22.92%。新活素销售占年度销售收入的90.04%,%u8F83去年同期增长25.13%。毛利率高达95.89%，同比增长23.76%。伴随新活素在公司整体产品结构中占比的提升，新活素对公司整体业绩的驱动力不断增强。可以说新活素已经成为了西藏药业绝对的核心产品，它的一举一动直接决定了西藏药业的生死存亡。
即使药智网数据显示，国内药企除苏州兰鼎在2021年11月就申报生产之外，石家庄沃泰生物和山东丹红制药都处于临床一期阶段。但是对于这种极度依赖某一单一产品的公司来说，一旦开始出现可替代产品，资本市场便会对它的持续性优势产生担忧。
销售费用畸高
研发费用极低
西藏药业在2023年年度报告中，关于销售费用变动所做的原因说明为：销售费用本年较上年同期增加34,844.23万元，增长24.73%，主要原因系本年公司新活素产品销售收入增加，对应市场推广费增加影响所致。
但是，需要提醒的是，“学术推广是否合规是医药领域反腐重点关注的内容之一。此前，国内的医药公司和医药代表披着‘学术推广’的外衣以此遮蔽商业贿赂的违规本质。通过这次反腐倒逼回归合规合法的‘学术’本质，同时也遏制上述行为的出现。”未来行业内是否会出台更加严厉的整顿政策，出台后“学术推广”费用是否依然能高效率变现，目前不得不打一个大大的问号。
西藏药业在2023年年度报告中，关于研发费用变动所做的原因说明为：研发费用本年较上年同期减少7,078.01万元，下降80.31%，主要原因系上年将俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理影响所致。
公开资料显示，西藏药业目前主要产品的专利技术都是通过购买获得，核心产品新活素（冻干重组人脑利钠肽），是2002年以7180万元从当时的大股东西藏华西药业购得药品生产的专有技术，另一个主要产品依姆多也是治疗心血管疾病的一线产品，是2016年以1.9亿美元向阿斯利康购买的，包括产品、品牌和相关资产。未来公司依旧是通过购买、联合研发等多种方式来扩充产品线。所以与其说西藏药业是医药企业，不如说是一家投资企业更为贴切。然而，作为投资企业，西藏药业的投资眼光更是槽点满满。
投资项目大幅度减值
西藏药业在公司发展战略目标第一条中表示，未来仍会通过收购已上市的成熟药品等方式增加产品品种，促进经营业绩增长。除主要产品新活素与依姆多是通过购买专有技术获得，2020年疫情愈演愈烈之时，西藏药业共计花费7.46亿元（含税）投资了俄罗斯斯威生物公司的疫苗开发项目，计划一举成为“风口猪”。资本市场闻声大涨，2个多月的时间公司股价暴涨了8倍，一时风头无两。
但是2022年以来，由于国际局势、全球新冠疫苗供应过剩等不利因素的影响，俄罗斯疫苗技术转移相关工作比预期滞后，且后续实现出口返销的不确定性加大，为了控制风险，该项目已暂停推进，相关长期资产、存货计提减值损失及开发支出转费用化共计32,729.27万元。西藏药业明确表示，未来继续推进该项目的可能性较小。无独有偶，另一款由康哲药业独家负责代理（中国市场）的主要产品依姆多，2021年开始大幅度减值。同样的代理公司，同样是治疗心血管疾病的一线产品，却呈现出此消彼长的销售态态势，种种猜测不免甚嚣尘上。
关联交易频繁
或有利益输送之嫌
作为西藏药业的大股东，2014至2017年，康哲药业下属子公司与西藏药业通过推广服务和药品采购“双向输血”，康哲药业通过推广服务获得西藏药业毛利润的约45%作为收入，康哲药业又通过药品采购为西藏药业贡献了约20%的收入。这种做法迅速引起了西藏药业中小股东的反对。2018年、2019年西藏药业年度股东大会决议公告显示，5%以下股东的表决中分别有43.6%、51.57%的票数反对《关于日常关联交易预计的议案》。
综上所述，由于公司极端的费用结构、核心产品的高度依赖以及内部管理的不稳定性，西藏药业短期内的估值恐难有突破。
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