2024年上半年沪深300上涨0.9%，由于合规要求，我们在此不能提及净值情况，基金投资人会收到含有详细数据的产品月报。
上半年A股市场分化严重，大市值股票表现较好，中小市值股票大幅下跌，市场气氛整体极为低迷，个股中位数跌幅超过20%。房地产行业持续低迷，投资者对经济发展的预期不足，A股市场中过往高溢价的中小公司转为折价的趋势越来越明显，过往门可罗雀的高息公司则倍受追捧。这样的市场变化在不确定的经济前景下有其合理之处，同时也有不少的优秀中小企业被错杀。
港股在经历数年的下跌后，上半年走出了上升的趋势。我们认为主要原因是港股处于历史估值的较低区间，南下资金上半年持续买入累计3714亿港元，上半年港股市场中以央企国企为主的高股息公司和恒生指数中占比较高且较以往更大力度回购和分红的互联网公司，都吸引了资金流入，这也使得港股市场资金整体呈资金净流入的状态。
我们持仓组合持有电源电控平台、地产开发、原油采掘、话机及视频会议出海、吸附材料、电源测试、互联网平台、绿电运营商及家具生产等公司。电源平台公司上半年小幅上涨，地产公司小幅下跌，原油生产公司大幅度上涨，话机及视频会议出海公司于近几月刚买入，对净值影响轻微。吸附材料和电源测试平台公司下跌巨大，对净值有明显负面影响。绿电运营商本年涨幅较大，我们持有的仓位不太多，已经兑现了一半左右。总体说来组合上半年的表现差强人意。
虽然经济环境较为不利，但市场中仍然有一些机会，一方面我们加强检讨改进，另一方面也不宜大幅度地改变自己的投资风格，风格漂移是投资大忌之一，连续的风格漂移和判断出错往往会对投资带来致命的打击。在当前对成长投资极为不利的环境下，我们上半年减持了不少小仓位估值较高或者前景不确定的公司，保留了我们过往重仓的几个成长股，并新纳入了话机和视频会议出海公司，我们相信这种坚持在未来会有相应的正反馈。
电源电控平台是我们投资不成功的一个公司，上半年小幅上涨。这个公司原来相当大的一部分利润来自于持续高增长的pre ipo，但当前二级市场极度低迷，一级市场也受影响非常艰难，这部分利润前景暗淡，市场开始对公司进行扣非部分的估值衡量，然而以扣非利润计，当下的估值并不低。今年因为进入某公司AI服务器电源供应链有一波较大的炒作后又大幅下跌归于沉寂。我们一向以较为长期的投资周期来看这家公司，过去几年不理想的是这家公司受经济环境的影响导致收入和利润不及预期，对未来业务的大额投入也导致其盈利能力处于较低的水平。但从长期来看，公司在行业中的竞争优势是上升的，今年宣布大规模投资告一段落，在200亿收入规模前不会投资新的方向，也不再有大的投资。公司有希望在相当长的时间内保持20-30%的收入增速，在进入120亿规模后会有比较好的规模效应，届时会进入利润增速大于收入增速的高速成长期。从公司透露的信息判断，今年公司的利润增速就会有一定的改善，考虑到海外产能的建设有利于公司海外高端服务器电源业务的加速增长，AI电源也提供了未来业绩增量的空间。对于这样一个未来增长空间巨大、持续增长能力较强的公司来说，当下的估值并没有对未来的高成长给出多少溢价，长期持有应该会有比较好的回报。
地产行业6月销售开始环比增长，我们持有的地产公司6月续销环比也开始改善。2023年下半年地产行业的基数不高，今年下半年地产销售有希望同比增长。近几月国家地产刺激政策频出，二手房销售量有比较大的增长，我们相信这种趋势会传导到一手房的销售。根据典型的发达国家地产泡沫破裂后的情况来看，前三年（对应中国为21-23年）会快速下跌，一般5年会接近底部（今年中国的房产价格下跌速度较去年也开始趋缓），行业最悲观的时期已经过去。目前绝大多数地产公司已经接近破产，或者失去了拿地的能力，地产行业离底部的距离越来越近，只是难以判断扭头向上的时机。我们持有的地产公司是少数几个仍然健康经营的公司，去年因为对应2021年前的高价土地是一个业绩低点，今年在2021年前存量地占比较少的背景下价格下跌速度趋缓，因而减值压力也在变小，如果保持目前的态势，今年业绩较去年而言有望出现不错的增长。在这样一个行业周期的至暗时刻，公司仍然保持着非常好的盈利能力和很高的派息能力——以当前股价看2024年潜在的股息率仍然可能维持10%左右，股价已经没有太大的下跌空间，相信随着下半年行业的转暖，公司基本面有望见底反转，我们今年对此公司有极少量的减仓，后续会继续持有此公司。
原油股是我们在高息板块中的配置，今年表现如此好是之前没有想到的，我们配置该公司的逻辑是每年高个位数的产量增长、长期平均实现油价70美元以上，以及高个位数的股息率。我们认为从长期来看该公司能提供至少年15%以上的回报，且有一定的油价弹性，今年其股价大涨更多是拜市场风格偏好所赐。目前这个位置我们认为随着油价的变化股价涨跌皆有可能，但从长期来看，当前的股价仍然有非常好的配置价值，所以我们将继续持有，如果继续快速上涨，我们会考虑减仓。
话机及视频会议出海公司是今年新买入的，历史上这个公司业绩增速一直很快，去年的库存调整中公司股价有较大的跌幅，在今年数据已经转好的情况下股价相对落后，且4、5月海关数据极为优秀，我们觉得是个难得的投资机会。
吸附材料公司我们持有一年多，公司历史增速非常高，这两年受经济不景气的影响增速低于预期，但仍然保持较快的增速。公司除提锂业务接近成熟外，生科、生活用水和超纯水、多种金属提取，以及众多规模尚小的业务均为朝阳产业，有巨大的增长空间。主要的业务方向也几乎无国内的竞争对手。公司的盈利能力较强，40%的分红比率在成长股中属于比较高的。我们认为当前的股价较为低估。以上几个成长股在行业内均有较强的竞争优势，暂时看不到供给大幅度增加的可能，当前的股价均较为低估，被严重错杀。
电源测试是我们投资非常失败的一个案例，今年跌幅很大，主要原因是业绩大幅度低于预期导致估值从溢价转为折价，既杀估值也杀业绩。分析业绩低于预期的原因，既有其下游需求的大幅度下滑，也有公司规模较小、自身转型期带来的费用导致利润的大幅度波动以及行业竞争加剧等原因。从行业供给来看，竞争并不算激烈，但是竞争对手上市后还是导致了其毛利的下滑。公司属于“卖铲子”的公司，在当下极度悲观的情绪下，其下游光伏和电池等领域投资断崖式下滑，公司收入虽然逆势有较低双位数涨幅，但利润受多种因素影响同比下跌，股价大幅度下跌。从半年的角度看，公司利润仍然不乐观。从长期看，公司下游多数仍然有较大的成长空间。公司的商业模式仍然算优秀，有较高的利润率和非常高的分红比率。未来小功率电源和出海仍然值得期待。由于大幅度下跌，此公司占组合的比例已经不高，后续我们会持续跟踪，综合公司的基本面和股价情况来做出持有或者减仓的判断。
今年我们买入了互联网平台公司，当下互联网行业整体不再像过往一样烧钱，而是转为提升公司利润、提高股东回报从而维护公司股价的阶段。此公司竞争的壁垒深厚，一季度利润大超预期，相信随着后续利润的高于预期，公司股价仍然有不小的空间。
绿电公司今年涨幅较大，我们已经部分兑现。受国内经济低迷和海运价格的影响，家具公司的股价在短期大涨后有较大下跌，从长期看家具公司估值处于历史较低水平，其竞争优势并没有下降，我们也会继续持有。我们还持有少量其它一些高息公司。
在经历了数年业绩低迷、耐心资本倍受嘲笑的当下，我们首先要向投资人致歉，过去几年有不少的投资机会我们没有把握好，不少客户的投资体验较差，这些都让我们心怀歉意。正如前面所说，频繁的投资风格漂移大概率给组合回报带来灾难而不是改善。这两年我们也在调整，把投资确定性的重要性置于概率之上。这几年我们最大的体会之一就是投资要看3-5年，管理层的诚信与优秀对企业来说可能就是生死攸关的变量。长期持有让我们更加重视了解企业的管理层和商业模式，避雷比追求可能的高收益更为重要。我们认为投资最终的成功还是要尊重常识，在基于基本面的前提下勇于逆向。过去十年也证明了我们这种攻守均衡的组合有可取之处，但遗憾的是这几年的绝对回报令人失望。从较长阶段来看，深度价值投资者更容易赚估值提升的钱，所以过去几年投资于高息股的投资者收益丰厚。成长投资者赚的是企业成长的钱，企业的估值时高时低，持有的时间越长，企业成长速度对投资最终收益的影响就越大。在成长股倍受打压的当下，可能正是我们这种组合风格的至暗时刻。我们目前整个组合的预期PE为15.6倍，组合预期股息率为4.6%。考虑到我们持有的企业今年整体仍然会有不错的增长，实际整体估值更低。在当下这个时点看未来几年，我们持有的公司总体仍然会保持较高速度的增长，我们既能赚到成长的钱，整体估值也应该是向上提升的。
A股和港股市场一直波动极大，我们以3到5年乃至更长的时间去考虑我们的组合。我们的组合以持有较大空间的公司为主，我们认为多数公司都有很大的上涨空间，且实现的概率较大。在过去的几年里，A股、港股的系统性风险频发，我们也不得不时常面对各种考验。每次市场平稳后，总有一批优秀的公司继续上涨，我们相信我们的组合中一定会有5到10倍上涨空间的公司出现。我们会根据经济和公司的基本面情况调整我们的组合，我们对组合未来的收益充满信心。
感谢大家一直以来的信任与支持，我们深知我们的能力有限，来自客户的信任以及源于投资的热爱是我们不断的学习和进化的动力，我们会努力做好投资这件事，和客户利益一致，不断寻找卓越公司的投资机会。
李志强
2024年6月30日
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