本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
摘要
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。
随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。
风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
经济基本面的边际变化：结构性改善，静候改革和政策进一步落地
1. 政府债券发行提速，政府项目加速落地
至五月底，国债和地方政府债发行提速，政府债券滚动三个月发行规模同比增速再度转正，二三季度政府投资项目有望加速落地。
▍图1：国债和地方政府债发行提速
资料来源：Wind，招商证券
至五月底，工业用地和住宅用地成交面积增速进一步回落 ，制造业新项目投资需求下降，房地产新开工需求下降。但服务业连续两年复苏，商服用地增速进一步反弹，整体来看，百大城市三种类型用地增速负值进一步扩大，预示企业融资投融资意愿仍显不足。
▍图2：三大类型用地的增速负值进一步扩大
资料来源：Wind，招商证券
五月底，主流贸易商建筑钢材成交同比降幅在-10%附近，较一季度降幅明显收窄，应该与五月政府项目开始加速释放有一定的关系。但是在5月下旬的成交不理想。期待后续专项债和地方政府债项目的加速落地推动建材成交进一步改善。
▍图3：主流贸易商建筑钢材成交（十日均值）
资料来源：Wind，招商证券
2. 地产政策加速落地，地产销量静候改善
至五月底，三十大中城市房地产成交面积同比增速维持在-40%上下，由于诸多地产政策都是五月集中落地，因此，我们需要耐心静候地产销量增速的反弹。不过，从环比来看，地产销售的折年数并未进一步恶化。
▍图4：30大中城市地产销售面积仍然保持了相对较低的增速，静候政策效果开始发挥作用
资料来源：Wind，招商证券
从上述数据来看，投资端的需求呈现边际改善和静候改善并存的局面，政府投资需求开始边际改善，但是制造业和地产的新投资需求仍显得较为一般。投资端的需求整体来看较为一般，后续期待地产政策效果发挥作用后，地产销量和投资是否能够明显改善。基于此，与国内投资相关的A股投资机会仍显得较为平淡。
3. 出口相关数据并未恶化，价格反弹推动出口增速进一步改善可能性较大
至五月底，中国港口货物吞吐量增速进一步反弹至6.9%，并没有明显失速的情况，由于全球企业今年补库存的动力较足，因此中国的出口增速在未来一段时间有望保持高位。
▍图5：中国港口货物吞吐量增速进一步反弹至6.9%
资料来源：Wind，招商证券
至五月底，中国出口集装箱运价指数进一步攀升至1495点，创下去年九月见底以来本轮反弹的新高。
▍图6：集装箱运价指数创下本轮反弹以来新高
资料来源：Wind，招商证券
因此，从上述数据来看，中国的出口形势仍在改善过程中。基于此，出口相关的产业链仍有持有的价值。
然而，考虑到自去年三季度出口形势改善以来，已经过去近一年，如果当前的出口高景气仅仅是由补库存需求驱动，那么这一高景气度能够维持多久值得关注。
现在开始，投资者应密切观察边际变化。近期大宗商品价格的调整，可能正是市场对这种担忧的反映。投资者应关注全球需求变化、库存周期以及政策环境的动态，以判断出口形势的可持续性。
总体而言，虽然出口形势仍在改善，但市场对未来的预期和实际需求的变化将是决定出口产业链能否持续有超额收益的重要因素。
4. 价格因素小幅上行的可能性较大
从价格因素来看，由于前期商品价格明显上行，南华工业品价格同比增速扩大至21%，或将推动部分供给偏紧的制造业领域价格企稳回升，因此，PPI在未来改善可期，对盈利产生边际正贡献。
▍图7：南华工业品同比增速大幅上行，有望拉动PPI的改善
资料来源：Wind，招商证券
大宗商品前期上涨，猪价同比转正，加之部分公用事业提价，CPI同比增速继续改善的态势愈发明确，近期外资企业率先传出来涨价的新闻，大众品方面，根据媒体报道，可口可乐百事可乐近期都有提价的动作；奢侈品方面，有媒体报道称梵克雅宝的珠宝首饰不同程度提价。
由于去年基数相对较低，预计二三季度CPI仍将会保持温和回升的态势。有利于消费品股价的表现，不过在需求偏较为一般的背景下，提价是否能够顺利，值得后续关注。
▍图8：猪肉价格和商品价格的上行，CPI有望进一步改善
资料来源：Wind，招商证券
海外经济基本面的边际变化与出口出海：复苏进程过半
从美国的信用-经济-库存周期的角度来看，本轮美国经济的再度复苏始于去年三季度，主要动力来自于公共财政赤字的增加以及补库存需求的推动。
由于本轮经济复苏发生在尚未明显衰退、通胀未明显回落的背景下，美联储并未降息，依然维持高利率的政策环境。
这种背景下，大规模财政赤字的实施推高了大宗商品价格，并导致利率中枢进一步上升。目前来看，拜登政府在经济数据尚可的情况下，进一步加大财政刺激力度的必要性有所下降。
与此同时，国债规模过大和利率支出过高的问题也限制了进一步财政扩张的空间。这种情况下，美国经济的未来走向将更多依赖于私人部门的投资和消费，而不是公共财政的推动。
总结而言，尽管美国经济在去年三季度表现出复苏迹象，但面临的高利率、高通胀环境以及财政扩张空间的受限，可能会对未来的经济增长带来一定压力。投资者应关注美国财政政策和货币政策的动态变化，以及其对全球经济和大宗商品市场的潜在影响。
接下来美国经济的强弱，很大程度上取决于补库存的力度。但整体来看，本轮美国在高利率环境下强行使用财政赤字托底经济，高利率环境下，整体复苏的力度相对有限。
▍图9：本轮美国在美债信用扩张和补库存背景下小幅复苏
资料来源：Wind，招商证券
从东南亚、南亚国家出口增速来看，也基本反应了全球需求弱改善的现实。
▍图10：东南亚和印度出口呈现弱改善的态势
资料来源：Wind，招商证券
不过从价格的角度来看，由于今年以来商品价格普遍上行，至4月，CRB现货价格指数同比转正，美国进口价格指数同比增速转正，结束了近一年的进口商品通缩环境。
▍图11：全球CRB综合指数转正，美国进口价格指数同比转正
资料来源：Wind，招商证券
对于中国而言，去年下半年出口的恶化，很大程度源自于价格的下跌，如果下半年出口商品价格能够企稳回升，对下半年的出口来说会产生正面贡献
▍图12：中国在2023年下半年开始，出口增速受到价格因素拖累，未来有望改善
资料来源：Wind，招商证券
对于中国的出口来看，接下来几个季度，在外需弱改善，价格小幅反弹的因素共振下，出口增速有望保持改善的态势。
▍图13：目前的国际经济形势尚有利于中国出口的表现
资料来源：Wind，招商证券
A股盈利趋势相对稳定，去年同期低基数下有望反弹，不过对A股整体拉动不大
整体来看，内外需都谈不上很强的改善，但是也没有进一步大幅恶化，这种相对平稳的环境也让指数难以有向上的动力，但是似乎下跌也没有理由。基本面无法给A股投资带来太大的波动。
▍图14：目前企业盈利增速平稳，进入到低波动的时代
资料来源：Wind，招商证券
基于对今年市场的分析，指数表现出随着盈利的缓慢改善而逐步上台阶的特征。每一次上台阶通常都有较为显著的催化剂。例如，在2月下旬，临近全国两会召开时，由于对两会的积极预期，指数明显上升。在4月下旬，临近政治局会议召开，市场的积极预期再次推动指数上台阶。
这些上行阶段的主要推动力来自北上资金的加速流入。因此，展望6月，我们预期指数将保持震荡态势，直到政策端出现更加明显的变化，或者三中全会带来更强的改革政策信号，这些都可能成为新的催化剂推动指数继续上台阶。
投资者应关注国内政策会议和重要经济数据的发布，这些因素可能会对市场情绪和北上资金流动产生显著影响。在政策预期较高的时间窗口，市场可能会出现上行机会，而在缺乏明确政策信号的阶段，指数则可能维持震荡整理的状态。
▍图15：指数在基本面小幅改善和政策催化下保持小幅上台阶的态势
资料来源：Wind，招商证券
在这种环境下，行业、主题快速轮动，结构性行情特征明显。需密切把握政策信号和政策效果带来的投资机会。
政策组合拳和改革预期
1. 专项债发行与项目进度：5月专项债发行提速
与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后，但五月专项债发行节奏相较前几个月已有提速。截至五月，新增一般债发行约2919亿元（去年约3568亿元），新增专项债发行约1.16万亿元（去年约1.9万亿元）。
财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”
五月单月来看，目前专项债发行速度已有加速态势。五月新增一般债约436亿元，新增专项债约4383亿元，单月专项债增量高于前四个月单月新增量。
▍图16：新增一般债发行节奏（亿元）
资料来源：Wind、招商证券；注：2024年数据截至5月31日
▍图17：新增专项债发行情况（亿元）
资料来源：Wind、招商证券；注：2024年数据截至5月31日
专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67.7%）、交通基建（约16.7%）、棚户区改造（约6.9%）及民生服务（约4.5%）等领域。
▍图18：截至今年5月专项债投向领域梳理
资料来源：Wind、招商证券;
注：2024年数据截至5月31日
2. 地产政策发力与地产销量
4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。
在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。
在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。
由于五月各种地产政策刚刚落地，5月地产销售尚未出现明显改善，静候政策效果显现的信号。
（3）三中全会改革预期
近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。
企业和专家座谈会召开，涉及9项议题
5月23日，山东省济南市的企业和专家座谈会涉及9项议题。就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。
发改委发表署名文章，涉及七项改革内容
5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：
一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，培育一批核心竞争力强的国有企业。支持民营经济和民营企业发展壮大，落实好常态化沟通交流机制，依法保护民营企业产权和企业家权益。弘扬优秀企业家精神，支持企业家专注创新发展。加快建设世界一流企业，支持中小微企业发展。
二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场建设的长效体制机制，大力整治市场垄断和不正当竞争行为。完善市场准入制度体系，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革，推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。健全宏观经济治理体系，完善宏观经济政策协调机制，更好发挥国家发展规划战略导向作用，加强新出台政策与宏观政策取向一致性评估。
三是打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。
四是建设更高水平开放型经济新体制。主动对标高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易。不断完善外商投资权益保护机制，进一步缩减外资准入负面清单，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境。进一步便利中外人员往来，切实打通外籍人员来华工作、学习、旅游堵点。推动共建“一带一路”高质量发展，高标准建设自由贸易试验区，打造更多高能级对外开放合作平台。积极参与全球治理体系改革和建设，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。
五是加大民生领域改革力度。深化收入分配制度改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，完善劳动者权益保障制度。健全多层次社会保障体系，推动社会保险参保扩面，完善养老保险全国统筹，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制。健全分层分类的社会救助体系，完善最低生活保障标准动态调整机制。健全区域协调、城乡融合发展体制机制，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。
六是健全全面绿色转型体制机制。协同推进生态环境保护和绿色低碳发展，持续深入打好污染防治攻坚战。加快培育壮大绿色低碳产业，加快构建绿色制造和服务体系。加强资源节约集约循环利用，构建废弃物循环利用体系。完善生态保护补偿制度和生态产品价值实现机制，推进产业生态化和生态产业化。积极稳妥推进碳达峰碳中和，建立健全碳达峰碳中和标准计量体系，完善碳定价机制。
七是加强经济安全能力保障。健全房地产企业主体监管制度，推进保障性住房建设，加快构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。全面加强金融监管，健全权责一致的风险处置责任机制，健全以投资者为本的资本市场基础制度。强化重点领域安全能力建设，健全粮食产购储加销协同保障机制，加快规划建设新型能源体系，加快构建数据基础制度，构建大国储备体系，有效维护产业链供应链安全稳定。
北向偏好变化和ETF类型变动对行业风格的影响
1. 北向偏好变化和ETF类型变动对行业风格的影响
今年以来，市场结束了下跌趋势，但是市场整体并没有呈现大涨的大牛市状态，而是随着催化剂的不断释放，呈现逐级缓慢上台阶的过程。每次上台阶，都有较为重要的催化剂，2月下旬，临近两会的召开，对两会的预期积极，指数上台阶。4月下旬，临近政治局会议召开，市场有积极预期上台阶。而每次上台阶时，主要推动力都来自北向资金的加速流入。
▍图19：5月北上资金延续净流入
资料来源：Wind，招商证券
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年5月31日，5月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、公用事业、电子、机械设备、有色金属，净卖出规模较高的行业包括汽车、传媒、通信、食品饮料等。整体来看，五月的银行、公用事业等行业表现相对强势。
▍图20：北上资金5月大幅净流入银行、公用事业
资料来源：Wind，招商证券
2. ETF结构性增量带来的正反馈机制
5月ETF净申购总份额收窄，截至2024年5月31日，5月股票型ETF获净申购87亿份，对应净流出190亿元，主要由于ETF净赎回的结构性因素影响，即净值较大的ETF大幅净赎回，净值较小的ETF大幅净申购，使得股票型ETF整体净申购的同时相应净流出。
▍图21：5月股票型ETF净申购规模收窄
资料来源：Wind、招商证券
▍图22：5月股票型ETF净流出190亿元
资料来源：Wind、招商证券
结构上看，3月A50 ETF上市以来获资金持续净申购。5月以来，多只A50龙头宽基份额延续增长态势，截至5月24日跟踪A50指数的ETF累计净流入124亿元，跟踪A50指数的ETF规模已突破210亿份，同时相对万得全A的超额收益不断攀升。
▍图23：A50指数ETF自3月上市以来获资金持续净申购
资料来源：Wind，招商证券
今年以来中国经济企稳，企业盈利结构性复苏，自由现金流明显改善，内在投资价值不断提升，相比全球其他发达国家市场更有性价比，因此吸引外资持续流入。
当有更加积极的政策或者改革的信号，外资可能会进一步加速流入，成为推动指数稳步上台阶的重要力量。
在当前A股资金供需维持紧平衡状态下，从ETF增量资金的结构性贡献来看，ETF持续贡献主力增量资金，有望为A股高ROE高FCF龙头带来持续增量资金，进而强化高ROE高自由现金流的风格。
小结
6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。
总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
特别提示：
本篇文章摘录于2024年6月1日公开发布的研究报告《轻风借力，结构上行——A股2024年6月观点及配置建议》，完整内容以研究报告为准。
风险提示：
经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
免责声明
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