除夕日，证监会重磅发布处罚消息，意味着新一轮严监管风暴来临。经过多次换帅，证监会终于迎来了第一位证监会体系成长起来。最懂证券市场的专家型主席。
强大的资本市场是金融强国的标配，一手抓保护投资者利益，以投资者为本，一手严打破坏资本市场规则、损害投资者利益的违法违规行为，只有两手都要抓，两手都要硬，资本市场才能健康发展。但现实是，A股顽疾永存，乱象横生。成了95%散户的...、吞钱机与韭菜地。
何时，当A股的增量资金远远多于流出资金，当2亿股民中的绝大多数、6亿基民中的绝大多数可以赚到钱的时候，A股才会象美股一样有着持久的强劲的牛市，牛长熊短。
在中国当下这种金融与投资环境下，我们更应当采取的是美国资本市场、印度资本市场的做法（退市力度大，处罚狠），而非香港资本市场的做法（不退市，仙股化）。
那么，当前的A股都存在哪些规则漏洞呢？监管层必须深刻了解经过资本市场杠杆放大后的人性问题。
作为资深的证券律师（IPO、并购重组、证券诉讼），对A股有一定的了解，在两年前，我曾出版过关于上市公司民事、行政及刑事责任的著作，详见下图：
为此，笔者梳理总结了如下几十个规则漏洞：
一、IPO发行上市规则漏洞
1.上市流水线游戏
2023年，据报道浙江某家公司通过IPO，但随后被曝出，该家公司背后的实控人、大股东在10年前曾经将一家公司上市，但上市不久，业绩即变脸，实控人套现立场，留下了伤痕累累的投资者，公司退市。
如今，卷土重来，再次将另外一家公司上市。
同时，发现其直接或间接控制的多家公司存在同样的行为，俨然成了上市流水线游戏，依靠资本市场圈钱，成了股票印钞机。
2.换个门面再上市-浙江国祥二次上市
A股市场一直以来都存在着众多的制度漏洞，其中IPO（首次公开发行股票）滥发问题是其中最显著的之一。事实上，它更像是上市套利的一种手段，而不是为了新股发行的真正目的。随着浙江国祥公司中止IPO，A股市场的IPO规则正在经历一次重要的改革。
浙江国祥公司在尝到上市融资的甜头后，竟然又一次地申请再次上市，仿佛股市就是一个随意出入的市场，股民们能够忍受吗？股民揭露了该公司过去的不良记录，交易所暂停了其IPO申请，但令人震惊的是，交易所在审查后的第二天就宣布国祥符合上市标准，这真是匪夷所思。这种公然的幕后交易行为令人大跌眼镜。然而，不法行为终究会被揭露，而接下来的发展却出乎意料，交易所的管理层竟然集体辞职，这是一出令人啼笑皆非的闹剧。
当股民们义愤填膺，抱怨制度的不公时，一股改革的浪潮正在兴起，IPO闹剧的终结篇即将开启。随后，金帝股份、江苏汇联、福华化学等多家IPO公司纷纷曝出丑闻并被中止审查。深交所对16家IPO公司进行了抽查，其中3家被认定为不合格，13家主动撤销申请。这一不合格率令人震惊。
针对IPO乱象，中国证监会采取了一系列严厉的措施，首次引入IPO期间重大舆情报告制度。证监会还发文强调“从严监管，一查就撤”，特别关注“带病闯关”等突出问题。此外，证监会还对万和证券进行了顶格处罚，并责令其整改。同时，交易所公布了IPO排队情况，上交所排队的公司中有127家，其中90家被中止审查；深交所排队的公司有101家，其中78家被中止审查。这一系列的举措使得IPO申请变得更加严格，市场变得更加规范。
可以说，浙江国祥公司以其胆大妄为的行为，彻底揭示了IPO制度漏洞的存在。他们将IPO门槛视为纸老虎，试图滥用这一机制，让千千万万的股民感到愤怒和无奈。然而，正是这一事件的发生，使得IPO闹剧走向终结。我们应该感谢浙江国祥公司，因为他们的行为迫使监管机构采取了更为严格的措施，确保市场的公平和透明。
3.分拆上市
有的上市公司自身业绩不佳，却搞起了分拆上市的把戏，分拆后的上市公司依靠高溢价发行，市值竟然超过母公司。成了活脱脱的资本游戏，收割股民。
4.新股发行定价过高
最近浙江国祥IPO遭遇暂停,市场对其是否属于同一资产二次上市产生疑虑,定价也存在争议。剔除无效报价后,配售对象的报价区间为7.8元至81.94元,而最终发行价高达68.07元,PE达51倍,明显偏离同行业平均水平。这反映出机构投资者对公司价值认识分歧太大,存在盲目高价报价现象,与A股市场存在首日涨停套利机会有关。但高价发行不利于二级市场投资者利益。
5.造假上市
通过财务造假，粉饰业绩，实现IPO，上市不久即业绩变脸，出现巨额亏损。这样的上市公司在A股屡见不鲜。
6.带病上市
有的公司完全带病上市，病未除，且已上市，将病成功传给了股民。
7.有限的市场，疯狂的IPO
美股发展了数百年，如今上市公司数量不过6000上下。比A稍早的印度孟买资本市场，不过2000多家上市公司。而A股在短短5年之内，上市公司数量扩容一半。如此速度，造成A股血流不止。
8.审核的问题
根据招股说明书，金帝股份的主营业务为新能源零部件，其中一项“风电轴承”，21-22年的毛利率在60%左右，但行业龙头新强联的毛利率只有30%，相差一倍！在一个充分竞争的市场，全产业链价格透明，毛利率不可能出现倍数的差距，请问这是怎么做到的？更扯的是，新能源车“电驱系统”一项，金帝股份的毛利率居然高达99.8%，而且连续三年如此！
99.8的毛利率是什么概念？一件东西卖100块，成本只占2毛钱，你这东西是抢来的吗？
作为白酒顶级品牌的茅台，原材料主要是粮食和水，几乎0成本，加上瓶子包装，毛利率才90%，这已经是天花板级别的存在了，你一个工业品，怎样做到毛利率吊打顶级白酒的？无论自有研发还是收购倒卖，不要成本的吗？
这种公司上市，是一个敢编，一个敢审，一个敢过，把整个市场都当成傻子，也难怪第一天高管就急着清仓减持，人家就是来骗来偷袭的，换作是你，你卖不卖？
A股要这么玩下去，毁掉的只有自己，因为近3年来疯狂扩容2000只股票，已经面临天量的减持，未来再继续扩下去，现有投资者那点血包根本不够吸的，港股已经出现这种情况了。
更何况提高直接融资比例，目的是为了支持实体经济发展，结果却演变为大股东疯狂减持的屠宰场，一把就能赚一辈子的钱，谁还有心思搞实体？完全适得其反！
二、减持漏洞
限售股绕道减持。个别限售股东通过各种方式绕开限售期提前减持股份,如质押、分红、转融券、虚假离婚等,损害了投资者利益。这些方式助长了限售股流通压力,扰乱了市场秩序。
现在A股的减持与转融通业务，确实存在巨大的漏洞，竟然允许大股东们通过多种形式将手中的限售股变现，且规则明显对中小投资者不利，也难怪华尔街和贝莱德的董事长吐槽A股了，原话说得很难听，不再复述。
9月1号上市的金帝股份，上市第一天，公司高管和核心员工就将手中的限售股，通过转融通业务作为融券券源卖掉了，等于变相做空自家股票，几乎全部清仓。金帝股份上市首日的融券余额高达458.3万股，来自于“金帝股份资管计划1号”、“金帝股份资管计划2号”两只代持产品，二者合计470万股，相当于间接减持97.5%。
这里存在一个巨大的逻辑漏洞：什么叫“限售股”？就是不能卖（出售）的股票，无论直接还是间接方式，都不能卖出才对。但转融通提供了（融券）间接卖出的渠道，使得上市公司第一天就存在变为全流通的可能性，关键绝大部分投资者，包括散户、基金和机构，根本融不到这些券，使得市场交易机制出现了巨大的不公平，严重违背股市“公平、公正、公开”的基本原则，那还怎么玩？
漏洞确实很大，不单单是新股，老股票也利用融券做空。浙江永强，7月4日年内新高，6月30日开始持股5%以上大股东减持，大宗交易1900多万股，然后直接出现在融券余额上面，然后直接被人卖出做空了，后面就是连续性下跌。
前期，大笔买入，股价上涨。然后大股东大宗交易减持，接盘的机构直接转融券，相关利益人直接融券卖出做空，前一天还没有什么融券余额的，大宗交易了，就有1000多万融券余额，然后直接被卖出了。
顶风作案，A股的规则形同虚设，持股5%以上股东恶意减持而不披露信息，绕道减持大行其道。
规范减持政策，严厉打击违规减持行为，堵住不合理的减持渠道，才能构建公平公正的市场环境，才真正有利于实体经济发展，A股才有希望走出牛市。
三、信息披露存在违法问题
在登记制改革后,信息披露质量显得尤为重要。但个别企业在IPO信息披露中存在违法问题,如造假、遗漏等，损害了投资者利益。
最严重的财务造假。还有增持超过5%不披露。
部分上市公司财务信息披露不够透明，存在虚假陈述、重大遗漏等问题，导致投资者难以准确评估公司价值和风险。
A股市场需要更加透明和公平的信息披露制度。很多上市公司存在信息不对称问题，内幕消息泄露，或者公司不按规定披露重要信息。这使得少数内部人员能够从中获利，而普通股民则陷入了信息不对等的困境。监管机构应该要求上市公司按规定及时披露信息，并确保信息的真实性和公平性。
四、交易规则的漏洞与不足
1.T 1
a股市场T 1交易制度，防止股市过度投机，是为了保护散户。实际上a股市场的T 1交易制度只对限制散户有效，对融资主体和机构完全没有影响，散户资金规模小，所以可以很容易的掉头。但是由于T 1的限制，他们不能在同一天卖出，无论大起大落都只能硬着头皮持有股票。但是，融资主体和机构本身资金很大，持有很多筹码，即使不能卖今天买的，但是可以卖以前买的，所以T 1交易系统并不能真正限制机构。然而，散户投资者的资金规模很小，如果再这样分仓操作，就没有资金了。
2.做空机制
为了保护中小投资者的利益，避免了过度做空的风险。但是这种限制只对散户有效，机构却仍可以融资融券对股票进行做空，并从做空中获利。散户想融资融券做空？没有可操作性！！！做空机制是股市的清道夫，是股市健康的保证！一个健康的股市才是对中小投资者利益的最大保护！而不是从各方面限制中小投资者，但却允许机构去做某些事！是典型的“只许州官放火 不许百姓点灯”，这样做不是保护中小投资者，而是让中小投资者成为案板上的鱼肉，任凭机构和融资主体去随意宰割！
3.交易机制不完善：A股市场交易机制不够完善，存在涨跌停板限制、交易时间限制等问题，导致市场流动性不足，交易效率低下。
4.转融通
A股自去年8月开始，进入一轮单边下跌走势，大盘连破3000点、2900点，任何利好政策的出台都无济于事，而“转融通”在其中起到了巨大的作用。中国资本市场存在诸多合法合规漏洞，其中最令人忧虑的是转融通业务。这一看似合规的操作实际上横行违规，成为股市的毒瘤。
融券卖出行为无节制地进行“做空”和“掏空”中国股市，转融通业务已成为A股监管制度的巨大漏洞。转融通，顾名思义，即通过“融券”将“限售股”转变成“流通股”。
5.为何上市当天股价飞涨30倍，交易规则漏洞
2023年，有只新股上市当天利用不设涨停板及交易规则，被资金直接拉升上涨30倍，导致大量高位买入的股民，次日深度套牢，永世难以翻身。如此漏洞，何以造成？要思考交易规则的设置问题。
6.A股市场需要更加多元化的投资工具和产品
目前，A股市场以股票为主，缺乏多样性的投资选择。引入更多的金融产品和工具，如期货、期权、债券等，将有助于分散投资风险，提高市场的流动性和活跃度。
五、A股的三大顽疾
内幕交易，利用尚未披露信息交易；
虚假陈述的两康事件；
操纵市场的恶庄行为；
证券从业者、基金从业者的老鼠仓行为；
股市的白手套行为。
为何屡禁不止？
监管机构应该更加密切地关注上市公司的经营状况。太多的公司在上市后，迅速陷入亏损，却能够通过各种手段来维持高价股价，从而获得套利机会。这种行为损害了正常的市场秩序，损害了普通股民的权益。监管机构应该建立更加严格的审查机制，确保上市公司的财务数据真实可靠，以防止虚报盈利和财务造假。
六、定增、战略投资者、股权激励等漏洞
对于利用定增、战略投资者锁价发行、股权激励等套利行为要严查。赌上漏洞。
定增从资本市场吸走的资金甚至超过IPO ，导致股市失血不止。
尤其需要监管的是，上市公司大股东利用定增收购自己的非上市公司资产，利用治理漏洞，高定价来套利问题。
七、借壳上市漏洞
要加大退市力度，让壳公司价值减弱。同时，加大对各种规避借壳上市行为的监管与审核。
八、忽略了对关联交易行为的监管
上市公司在运营过程中，必然会产生大量的关联交易，上市公司为了在市场竞争中获得优势地位，必然会采取各种手段，这就使得上市公司与关联人之间进行不当交易成为可能。
所谓不当交易，是指上市公司与关联人进行交易时，在成本费用、时间等方面占有诸多便利条件，违背公平公正这一法律价值，其结果必然会造成对中小投资者利益的侵害。
上市公司与关联人之间通过相互持股形成了一系列法人相互渗透、依赖的共同利益，结果导致资本相互抵消、虚构成本、股份垄断和经营缺乏透明等弊端。关联人通常会利用其获得上市公司经营信息的优势，在二级市场进行内幕交易，操纵市场。
此外，上市公司还会与关联人之间进行价格转移，或垄断价格或低价倾销，展开不正当竞争。由于《证券法》对此没有做出明确的法律规定，导致对关联交易的监管处于盲区，从而使得这一漏洞让上市公司大股东和关联人有了可乘之机，这一领域也成为了违法犯罪行为的所欲为之地。
其他国家股市在立法上均对关联交易做出了相应限制，其目的就在于，对于关联人基于内部关系产生的具有消极作用的内部活动与安排，从外部进行管制，以便上市公司、股东及其他利益相关人的合法权益，不会因关联交易而受到侵害。
九、公司治理漏洞
我国公司法既设立独立董事制度，又设立监事会制度。但基本流于形式，对于董事会、股东会的召开及事项表决流于形式。
A股上市公司的股权结构普遍存在着大股东控制、小股东权益受损的问题，导致公司治理不规范，股东利益无法得到有效保护。
十、公司不分红
对铁公鸡公司不分红缺乏有效的惩处措施。
十一、处罚过轻，导致违法成本太低，违法收益过大。
A股市场还需要改善监管机构的独立性和监管力度。监管机构应该避免政府官员和行业利益之间的利益冲突，确保其独立性。同时，监管力度也应该增强，对于市场中的违法行为要依法严惩，维护市场秩序和股民权益。
1.对上市公司欺诈发行的处罚，未能达到保护投资者合法权益的目的
《证券法》第177条，“依照本法规定，经核准上市的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监管机构责令改正，对发行人处以30万以上60万以下罚款。对直接负责的主管人员或其他直接负责人给予警告，并处以3万以上30万以下的罚款，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”
事实上，从法理上来看，《证券法》的立法宗旨和目的是为了规范证券发行和股市交易行为，而规范规范证券发行和股市交易行为的根本目的，是为了更好地保护投资者的合法权益。然而，从处罚结果来看，对发行人处罚的最终责任承担者，是受该发行误导而购买上市公司股票的投资者，他们成了A股欺诈发行的最大受害者。
《证券法》规定了对于欺诈发行的处罚对象，但并没有顾及到这种处罚是否会转嫁给该企业的个人股东，也就是购买了该公司股票的广大投资者，并从法律法规上做出相应的具体规定。
2.对于违法违规行为的民事责任追究欠缺，相关赔偿法律条款甚少，亟需补充完善
目前，《证券法》涉及到法律责任的规定虽然有30多条，但这些条款大多为行政责任和刑事责任，涉及民事责任的屈指可数。这就无法从法律制度上体现出”三公“原则，也不能有效保护投资者的合法权益不受到侵害。
横向比较全球股市，为了更好地保护投资者利益，许多国家在证券立法时，都对保护投资者合法权益作出了较为完善的民事责任法律规定。
目前，《证券法》最明显的一个弊端就是，虽然对于违法者给予了刑事和行政处罚，但却缺乏直接保护广大投资者切身利益的具体法律条款，这样的《证券法》在全球资本市场实属罕见，这对投资者信心的打击的十分严重的。
中国股民在自身利益受到侵害时，却因为“无法可依”，而不能以此据理力争，最终沦为股市牺牲品，被冠以“韭菜”的称号，这已成为中国股市独有的一道风景线。
建立和完善对于股市中的违约责任、侵权责任，尤其是对民事赔偿责任的追究，更是股市改革的重中之重，《证券法》应尽快对此作出修改，在当前A股股灾的背景下，已显得刻不容缓。
3.对各种违法违规行为处罚太轻，无法形成法律应有的震慑力；对举报人奖励金额太低，无法调动民众协助监管的积极性
现行《证券法》对于一些违法违规行为的处罚过轻，导致犯罪成本太低，根本不具有震慑力。以致使得A股市场形形色色违法犯罪行为更加有恃无恐，明目张胆且屡禁不止。
有鉴于此，对于一些一些性质恶劣，影响较大的违法犯罪行为，应列入刑事处罚范围。此外，应借鉴美国股市，建立重奖举报人制度。目前A股给予举报人的奖励金额仅为罚款金额的1%，与美国的10-30%相比，显然太低。美国股市之所以能够成为全球最成功、最成熟的资本市场，就在于美国股市的举报制度起到了协助监管作用，成为打击股市违法犯罪行为的一把利剑。
十二、投资者保护不力
A股市场投资者保护措施不够完备，缺乏有效的投诉和维权渠道，投资者的合法权益难以得到保障。
缺乏类似于美国那种高效的集体诉讼制度，目前虽确立，但该不够高效与完善，没有培养起华尔街律师那样的民间证监会。
此外，由于缺乏合法的做空机构和做空机制，比如美国浑水公司那样的。做空机构与做空机制其实也是对上市公司造假行为的最有效监管。
十三、退市制度问题
虽然，目前加大了退市力度，但实践中还远远不够。导致滥竽充数、僵而不死的上市公司大量存在，祸害股民。
十四、并购重组制度尚待完善
需要进一步完善并购重组制度，优化上市公司的结构与质量。
综上所述，A股市场的制度漏洞一直存在，但随着监管机构的改革和加强监管力度，以及股民的坚定维权，市场逐渐变得更加规范和健康。然而，还有很多问题需要得到解决，以确保市场的公平和透明，维护股民的权益。只有通过不懈的努力，A股市场才能成为一个更加引人入胜的投资场所，吸引更多的投资者。希望未来的A股市场能够迎来更好的发展，让每一位股民都能够从中受益。
郭勤贵，律师，求学于北大、清华、哈佛、耶鲁、北外。执业于国浩、中伦、金杜、德恒等多家著名律所。担任多家上市公司独立董事。著有《危机：1520-2021》《赢在资本》《股权并购》《公司诉讼36式》等20多本著作。
专注于合同、公司、金融、证券等复杂诉讼代理及金融犯罪、企业家犯罪等重大刑事案件辩护法律服务。
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