股价跌幅接近六成、大股东股权质押濒临爆仓——过去的一个月，对于南京新百这家老字号上市公司来说，可谓一段噩梦般的经历。
在业内人士看来，新百股价暴跌的背后，是控股股东三胞集团此前一系列高杆杠并购落下的后遗症——资产负债率高企、巨额商誉吞噬利润、现金流紧张……
好在近期随着市场情绪好转以及多家银行的巨额授信，新百股价暂时止跌企稳。后期三胞集团怎样通过聚焦大健康产业，实现有效造血，将是资本市场长期的关注焦点。
拿下重磅抗癌药，股价却巨跌
因筹划资产重组停牌4个月的南京新百，在收购方案获得监管部门审核通过后，摇身一变成为A股市场“细胞免疫治疗第一股”。
耐人寻味的是，与企业发展层面的利好相比，新百在二级市场上的股价此后非但没有迎来喜人走势，反而出现断崖式下跌的情形。
该股股票于6月7日复牌后，经过9个交易日的震荡盘整，6月21日开始高台跳水、收盘跌停，随后7个交易日连续一字跌停，直到7月3日才被巨额资金撬开跌停板，随后三天继续低位震荡，并未出现反弹迹象。
截至上周五收盘，新百的股价相比停牌前的价格累计下跌59.36%，跌幅超过遭受美国制裁的中兴通讯，排名A股第三。市值也随之蒸发219亿元。
从公司本次发布的重组预案来看，南京新百将以33.11元/股的价格向三胞集团发行1.8亿股份，用以收购其持有的世鼎生物技术（香港）有限公司100%的股权，并募集配套资金。
据悉，世鼎香港的主要经营性资产为美国生物医疗公司Dendreon的全部股权。Dendreon的核心产品Provenge是美国FDA批准上市的首个细胞免疫治疗药物，也是目前治疗前列腺癌的唯一细胞免疫治疗药物。收购完成后南京新百将成为A股首家拥有美国FDA批准的细胞免疫治疗药物的上市公司。
对于本次收购，业内人士普遍给予较高认可。安信证券一份研报表示，细胞免疫治疗是肿瘤治疗广受关注的新型治疗方法，Provenge作为第一个获批肿瘤细胞免疫产品效果良好，前景广阔，有望在美国、中国先后放量。总体而言，南京新百聚焦大健康发展战略清晰，新业务壁垒高、空间大，极具发展特色。
都是股权质押惹的祸？
对于新百的股价之殇，各方莫衷一是。不过一个公认的导火索是，大股东三胞集团所持股份的高质押率。
根据南京新百7月5日披露的最新公告，三胞集团持有南京新百3.03亿股，占比27.32%；累计质押2.85亿股，股权质押率高达94.14%。根据财联社统计的数据，这一比例在A股上市公司中排名第十。
无独有偶，三胞集团对其控股的另外一家上市公司——宏图高科，截至今年一季度累计质押2.484亿股，股权质押率高达99.97%。这个比例排名A股第三。而宏图高科所持华泰证券股份，质押率也在90%以上。
所谓股权质押，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。由于具备融资快、成本低、影响小等优势，股权质押成为最近几年上市公司一种流行的融资方式。但是每次金融系统流动性出现紧缩时，高质押率股票又会成为市场大跌的催化剂：当某只高杠杆股票闪崩，就会使得其他高杠杆股票风声鹤唳，最后就是整个大盘一起跌，大盘跌又会反过来促使高杠杆股跌得更凶，从而形成负反馈效应。
从这个角度来看，上述负反馈效应很好地解释了南京新百为何在利好护体的情况下，股价却出现闪崩的诡异一幕。
也有业内分析称，南京新百存在着公司商誉占资产比重畸高、财务费用持续攀升等一系列问题，这是引发股价暴跌的根本原因。
根据财联社的报道，2017年，公司净利润为7.36亿元，与三胞集团刚接手新百的2011年相比，涨幅高达7.86倍。但其亮眼的业绩，主要靠并购而来。2012年，公司收购芜湖新百，2014年收购英国HOF。而在2016年和2017年，南京新百及其旗下公司发布的并购，耗资额已高达120亿元。
持续并购，让新百背负了沉重的财务压力。2017年，公司财务费用达3.04亿元，与上年同期相比，涨幅达35.11%。今年一季度，其财务费仍高达6444.24万元。另一方面，也给南京新百带来了巨额商誉。截至2017年底，公司商誉71.69亿元，占净资产（归属于母公司股东权益）的比重达到惊人的89.51%。
再来看一下母公司三胞集团的财务情况。根据企业预警通APP的数据，三胞集团今年一季度的资产总额为880.61亿元，净资产278.66亿元，其中商誉资产高达161.54亿元；倘若剔除商誉资产，净资产还剩117.12亿元，资产负债率则达到86.7%。
银行授信能否缓解资金链紧绷？
二级市场上的股价波动，背后真实原因也许永远难有答案，但南京新百短短一个月内股价的极速下挫，对于原本流动资金就非常吃紧的三胞集团来说，无疑是雪上加霜。
“个股质押比例较大说明大股东融资需求越大，在面临平仓风险时，大股东可能没有足够流动性去补充质押，”国金策略李立峰团队认为，在市场急剧下跌的情况下，对于个股来说累计股权质押率越高的个股风险越大。
小编了解到，目前A股股票的质押率一般是主板打六折（即每质押10亿市值的股票，就可以获得6亿的融资额），中小板五折，创业板四折。根据这个比例计算，假如三胞集团将所持新百的股票以六折价格质押，那么当新百后期股价相较质押时的股价下跌48%时，就会被强制平仓。另外，根据新百的股价走势来看，自2017年至今年1月底，其价格大体在34-38元（前复权，下同）区间平稳运行。如果三胞集团此前均以34元的基准价格进行质押，那么当股价下跌至17.68元，所质押的股权就已爆仓，而截至上周五，新百的收盘价只有13.49元。
不过南京新百在最新公告表示，“三胞集团资信良好，具备偿还能力，质押风险在可控范围内。不存在平仓风险或被强制平仓的情形，不会导致公司实际控制权发生变更。”
多家金融机构的巨额授信，或许让三胞集团有这样的底气。有数据显示，截至去年三季度末，三胞集团的授信银行囊括工商银行、光大银行、中国银行等数十家银行以及融资租赁、信托公司等金融机构。其中已使用授信超过10亿元的仅有工商银行，授信金额18.69亿元，已使用14.74亿元；光大银行、建设银行和交通银行已使用授信均超过9亿元。
今年3月22日，民生银行与三胞集团签署全面战略合作协议，民生银行为三胞集团提供总额不超过100亿元的框架性授信额度。
6月25日，三胞集团又与工商银行南京分行、中国银行江苏省分行等6家银行签订全面战略合作协议，同意以合计160亿元的授信规模支持三胞集团。
7月4日下午，江苏省金融办、南京市政府会同金融监管部门共同召开“三胞集团联合授信机制工作推进会”。据悉，三胞集团董事长袁亚非在会上提出了“100亿瘦身计划”。除了可能会将英国百货商店HOF的部分股份出售给香港上市公司，南京新百仅保留30%股份，后期也有可能会清理控股的几家上市公司的股份以及其他资产。他指出，到年底集团将实现100亿回笼资金。
经历了数年的并购大跃进之后，三胞集团开始收缩战线、聚焦大健康产业。但怎样平衡经营杠杆和财务杠杆对公司的影响，仍是一道亟待解决的算术题。
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