三一重工是全球挖掘机市场占有率第一公司，也是A股市场上具有标志性意义的公司。早在2002年，三一重工成为A股第一家股本全流通的上市公司。作为三一集团核心成员，凭借2011年公司股价大涨，将实控人梁稳根推上2011年大陆首富的宝座。在2020年的核心资产牛市中，三一重工依托上市以来的最好业绩，创下了近47元历史最高价，市值逼近4000元；但之后开启了长达三年的下跌模式，较历史高价跌去70%，市值蒸发超过3000亿元。如今，铁公基时代早已远去，地产也从巅峰跌落多年，它还有投资价值吗，本文通过理顺其投资逻辑，分析其投资机会，并对介入时机进行大致研判。
一、公司简介
谈起三一重工，就不得不说创立于1989年母公司三一集团。三一集团以“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”为企业愿景； 以“品质改变世界”为使命；企业文化极具特色，战略目标高远，从过往看，公司执行力极强，目前基本得到兑现。三一集团主业是以“工程”为主题的装备制造业，主导产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、筑路机械、桩工机械、风电设备、港口机械、石油装备、煤炭装备、装配式建筑PC等，旗下主要成员包括三一重工（600031）、三一重机（688349）、三一国际（HK00631），其中三一重能主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设以及运营管理业务，已成为全球综合排名前十、中国前五的风电整机商；三一国际核心业务为矿山装备制造及物流装备制造。目前三一集团正在实施全球化，数智化，低碳化三大战略；力争做“一带一路”企业领导者，正朝着“三个三”战略，即销售额达到3000亿（2022年为1546亿），3000名工人，3万名工程师。
三一重工是三一集团旗下核心企业，一直引领着国内以混凝土机械、挖掘机为代表的工程机械的发展趋势。 2003年，公司在A股上市；2005年，股权分置改革试点成功，为中国股改成功打响第一枪，并被载入资本市场发展史册；2006年，投建第一个海外研发和制造基地；2011年，三一挖掘机销量超越所有外资品牌跻身中国市场第一；2012年，三一重工收购“全球混凝土机械第一品牌”德国普茨迈斯特，并与随车起重机巨头奥地利帕尔菲格签约成立合资公司；2020年，挖掘机全球市场占有率达到15%，首夺全球销量冠军。2021年，成为排名中国第一、全球第二的工程机械企业，也是中国工程机械行业第一家《福布斯》全球500强企业。
二、业务分析
（一）主营业务介绍
根据公司披露的2023年半年报（单位：亿元），其主要业务如下：
业务
收入
占比
毛利率
占比
挖掘机械
151.5
31.31%
34.29%
46.62%
混凝土机械
83.95
21.26%
22.07%
16.62%
起重机械
73.64
18.65%
25%
16.52%
其他
86.05
21.78%
28%
20.24%
从上表可以看出，挖掘机械是公司的最核心业务，其收入占比最大，毛利率最高，贡献了大多数利润。从历史数据看，挖掘机械营收占总营收比重一直高于三分之一，利润则超过45%。从行业细分看，挖掘机在工程机械设备中占据市场绝对的主流地位，短期无法撼动，销售占比达到一半。从行业地位看，自2011年以来，公司挖掘机市场占有率一直处于国内第一，市场占有率从12.3%提升至2022年的26.7%；2023年前10个月，三一重工挖掘机全球市占率达到26.8%，位列第一，高于第二名10个百分点。因此分析重点要放在挖掘机械业务上面。
（二）挖掘机械的需求驱动因素
挖掘机械的需求主要由国内需求和海外需求两方面构成，国内需求主要由基建投资和房地产投资驱动，同时也受到挖掘机械的存量更新（其使用寿命一般为8-12年）周期的影响。数据显示，2007年至2023年，挖掘机出口从不足1万台增长到10万台，占比从不足7%提升至54%，占有越来越重要的地位，助力成就了2019-2021年挖掘机械的大牛市，也在很大程度上抵消了2022-2023年国内销量断崖式下跌的影响。
公司股价（前复权）表现及经营业绩（单位：亿元）和挖掘机械的销量高度正相关。
（三）国内需求分析
2008年至今，基建投资和房地产投资总体持续增长，故挖掘机械的周期销量高点持续提升，低点持续抬高。未来，随着投资增速的下滑，国内需求量下降是大概率事件。
（四）海外需求分析
在国内需求增量减少的情况下，全球化是我国大多数工程机械主机商的既定战略，出海也是三一重工业绩增长的主要路径，2021年—2023年上半年，公司海外收入从23.41%提升到56.88%。据同行首位。
海外销量持续增长原因不在乎两个，一是产品竞争力提升，性比价高，二是海外市场处于上升周期。从市场规模上看，海外挖掘机市场规模是中国是常规的3倍，目前，国内主机商出口销量占比为50%左右，故长期看，还有不小的提升空间。
三、财务分析
选择同行体量较为接近的徐工机械、中联重科，对公司2020-2023年前三季度（上升及下降周期占比均为一半左右）平均毛利率、销售费率、资产负债率、净资产收益率（ROE）、派现融资比等指标进行对比分析。
通过分析可以得出，三一重工产品毛利率高，利润水平更高，杠杆水平适中，费用控制较好，故净资产收益率领先优势较大；现金流较好，故分红比率遥遥领先。总体看，公司各项财务指标全面领先同行的中联重科和徐工机械。此外，该公司2020-2023前三季度净利润率分别为15.97%、11.62%、5.5%、7.47%，盈利水平表现出高于同行的波动性。
四、投资逻辑
（一）投资机遇
1.国内更新需求迎来上升期
工程机械设备更新周期或已临近，将成为推动工程机械行业复苏的一股力量。工程机械行业上一轮上行周期起点为2016年，而通常更新周期为8年左右，按照工程机械行业强大的周期惯性，大量存量设备将逐步进入更新换代高峰期，预计2023—2024年挖掘机、起重机械销量见底、混凝土机械销量有望上行。2023年是工程机械更新周期磨底的一年，2024年下一轮更新高峰期有望开始启动。以最具代表性的挖掘机为例，一些机构预测2024年挖掘机的更新替换量将达到8.06万台，2025年进一步提升至12.89万台。
2.新技术带来增量需求
虽然，纯电动挖掘机在产业化道路上面临“缺芯少电”、三电系统环境适应性较差等问题，与装载机等工程机械对比，其电动化进程较慢。但是，工程机械电动化、智能化是大势所趋，这是由其经济性决定。工程机械面对的是B端市场，是一种重资产的生产力工具，能不能省钱、能不能带来利益最大化是下游客户最关心的问题。而能否省钱要从两方面看：使用成本和购买成本；电动工程机械购买成本高，但使用成本更低，可见从长期运营角度来看，电动工程机械是能够帮助客户省钱的，而且省的还不少。此外，工程机械电动化市场竞争格局已稳定多年，基本被徐工、中联重科，三一重工等大型集团所掌控，新进入者难以分享其中的产业发展红利。数据显示，2022年电动挖掘机销量在3000-4000台左右，伴随产业链进一步成熟，电池环境适应性提升，成本进一步下降，对比装载机到2025年可能会达到25%电动化的渗透率，挖掘机市场电动化产品市场空间较大。
三一重工在互动平台表示，2022年，公司电动化产品销售额已突破27亿元，增速超200%。2023年上半年，公司电动化产品实现逆势增长，电动挖掘机、电动泵车开始批量化销售。在当前可商业化落地的电动化工程设备领域，公司均取得行业领先地位。例如，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
3.估值处于低位
工程机械为典型的周期性行业，适用市盈率估值法。三一重工2014年3月以来以来市净率波动图如下：
从上图可以看出，纵向看，目前1.75倍市净率低于90%的时间，最低为2014年6月底的1.52，次低为2016年1月底的1.55，均为行业周期和指数低点。横向对比，周期景气时（2018-2020年）公司市净率高于行业平均较多（目前也高于徐工机械和中联重科，这是因为公司产品力强，财务表现优异给予的溢价），最高达到6.5倍，表明上升周期中公司股价弹性较大，获利空间较大。若下一周周期中公司净资产达12元（目前为8元，增长1.5倍，上一轮从2.9提升至6.7），市净率达到4倍，则股价可以达到48倍，对比目前有2.4倍的上涨空间。
（二）投资风险
1.国内更新需求延后
近年来，基建投资对经济拉动的边际效用持续递减，房地产投资仍未企稳，加上地方财政普遍吃紧，预计未来老基建投资额增速可能进一步下跌，甚至出现负增长，而新基建投资对工程机械的需求拉动作用明显更弱，届时，将影响国内挖掘机更新需求。
业内也有不少更新周期推迟的观点。三一重工董秘蔡盛林在年底的一次活动中公开表示：“按以往经验，换机潮应在2023年开始，但由于国内工程机械开工小时数不足，预计国内市场的换机潮将会延后，设备更新上行周期预计将在2024年至2025年上半年启动，公司已经做好相关技术准备工作。”
徐工机械近日在路演活动中表示，预计这一轮行业周期拐点位于2024年中期前后，预期2025年重新步入向上周期。头部企业凭借规模优势、产业布局优势、改革红利以及治理的现代化，预期将率先企稳。基于经济持续恢复以及当前工程机械出口市场的良好趋势，出口市场依然能保持较好的增长。
2.海外需求增长疲软
海外市场占比提升的过程应该是螺旋式上升态势，不可能无波动的持续提升。未来，挖掘机出海受到诸多因素的影响，在但经历连续多年的上涨已达到10万台以上且占比达到50%的背景下，几年内能否保持持续增长存疑，实际上2023年度销量较2022年已出现小幅下滑。
投 五、投资策略
综上，三一重工产品竞争力强，市场地位稳固，未来仍然有一定的成长空间；与同行比，其财务表现更为优秀；作为典型的周期型行业，现处于周期底部，目前估值较低，股价下跌空间有限，上涨空间较大，是不错的周期股投资标的。但是，目前市场需求是否见底存疑，周期底部持续时间也难以预判，尚未出现显著的拐点信息，股价运行也较为弱势，故建议仓位不宜超过三分之一。后续持续观察基建和房地产投资增速、挖掘机开工率（开工小时数）等先行指标变化，并关注挖掘机月销量；当指标持续改善时，可增加仓位；如指标继续下行，则可参考1.5的市净资率对应价格（12元）左右或以下加仓。
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