文章来源：眼未来 ；编辑：Sophia
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近期，有消息称摩根士丹利将爱尔眼科评级下调至低配，目标价9.80元。受此负面消息的影响，爱尔眼科当日盘中大幅下跌，股价低至9.86元，公司收盘价降至9.88元。
有投资者在互动平台向爱尔眼科提问能否解释摩根下调评级。公司表示，未收到相关信息，目前尚不了解具体原因，将积极与评级机构进行沟通。
今年以来，爱尔眼科的股价就在持续下跌，年初至今的跌幅超过了三分之一；如果从2021年的高点算起，跌幅已经超过了四分之三。为何爱尔眼科在跌幅如此巨大的情况下，摩根士丹利仍要下调评级？
# 业绩增速下滑
我国眼科疾病患者数量正在持续增长。我国儿童青少年总体近视率为51.9%（其中，小学36.7%，初中71.4%，高中81.2%），在已经近视的学生中，轻、中、高度近视分别占 53.3%、37.0%、9.7%。我国60岁以上的老年人已经有2.96亿，占总人口的比重上升到21.1%，65岁以上的老年人已经有2.16 亿，占总人口的15.4%，到2050年老年人口将达4亿以上。
这两组数据代表着两个问题，儿童青少年的近视问题，老年人的白内障问题。
爱尔眼科是眼科专科医院的龙头企业，屈光业务和视光业务这两大具有消费医疗属性的业务模块在公司收入中的占比分别达到了36.49%及24.35%，两者合计收入占比超过六成。
屈光一直都是爱尔眼科的主营业务，2023年营收74亿，虽然占总营收比例有所下降，但是收入同比增长17%。
屈光不但手术量大增，毛利率也是所有业务中最高的，达到56.8%。
不过，2024年一季度实现营业收入51.96亿元，只增长了3.5%，归母净利润9亿，同比增长15%。
公司的业绩低迷既有宏观环境的影响，也有去年同期高基数的影响。
2022年底疫情放开后曾短暂的影响了公司2022年Q4的收入增速，这部分被抑制的诊疗活动在2023年Q1开始释放，而2023年Q1的高基数就给今年的业绩增长造成了压力。
此外，忽略短期的业绩波动，我们回溯过往十年公司的收入增长曲线，爱尔眼科的增长速度也是在逐步下降的，收入增长中枢从30%区间降到了20%左右。
目前爱尔眼科的年收入已经超过了200亿，随着公司收入规模的扩大，爱尔眼科似乎很难维持之前的高增长态势，回落到中等增速水平已是必然。
由此可见，在宏观经济低迷导致消费行为受限，以及爱尔眼科自身业务体量增大后增长自然放缓的双重影响下，爱尔眼科的增长中枢将不可避免地下降。这是摩根士丹利下调公司评级的主要原因。
# 消化巨额商誉
今年5月底，爱尔眼科的大手笔并购计划引发市场关注，拟斥资逾13亿元收购52家医疗机构。本次收购标的中，绝大多数为地市级、县级医院项目。爱尔眼科称，通过本次并购，能够更好地满足当地居民日常性、近距离的诊疗需求。
爱尔眼科的大规模并购给公司积累了很大的商誉，截至2024年3月31日，该公司的商誉已高达65.64亿元。若被并购公司出现经营不佳的情况，母公司就要面临计提商誉减值的情况，存在较大的投资风险。
但是消化巨额商誉，需要很好的利润做支撑，产生商誉的原因本来就是为了提升业绩，如果为了处理商誉又影响业绩，显然意义不大。
如此高的商誉，与爱尔眼科的扩张模式紧密相关。
为了解决扩张过程中的资金缺口，爱尔眼科创造出了并购基金的模式，培育新连锁眼科医院，等到盈利后，再通过收购的形式，将优质资产装回上市公司。
这样既降低了初期资本投入，又避免了新建医院业绩低迷期对上市公司业绩的影响，可谓是一举多得。
然而，商誉也是在并购过程中产生的，是母公司对子公司的投资成本（或购买成本）高于该子公司净资产的差额，随着并购的持续，商誉会逐步累积并需要在之后的年度里进行减值测试。
一旦出现被并购公司经营不佳的情况，母公司就需要计提商誉减值，这会直接影响公司的利润。
根据公告，2023年，公司对湘潭市爱尔仁和医院、芜湖昭美眼科医院、汉中爱尔奥斯美眼视光门诊、池州爱尔眼科医院等19家子公司合计计提商誉减值准备约3.84亿元。
爱尔眼科的扩张模式决定了其未来的商誉还会继续增加，相应商誉减值的风险也会随之加大。更重要的是，如果市场认为商誉过高，可能会对公司的财务健康状况和未来前景产生怀疑，会影响投资者和市场的信心。
截至2023年年底，爱尔眼科拥有境内医院256家，门诊部183家，此外还在境外布局了131家眼科中心及诊所，公司能够在20年时间内发展到如此规模，靠的就是收购，只要这种扩张模式没有改变，爱尔眼科的商誉风险就会一直存在。
根据Wind相关数据计算，从2009年上市至2023年，爱尔眼科的商誉增长了1420倍，是净利润增幅的34.8倍；资产负债率从2009年的12.61%，最高上升至2021年的44.05%，2023年降为32.63%。
爱尔眼科对商誉问题曾有过表态，“商誉本身是表象问题，背后的核心问题是并购之后的整合问题和驾驭问题。爱尔眼科国内外并购，都是始终围绕战略和主业，并购前进行严格的尽职调查，并购后进行全面的赋能整合，总体上保障了项目发展符合预期。”
其实，2024年一季度爱尔眼科前十大股东中，有五大股东进行了减仓操作，包括陆股通、中欧医疗健康基金、易方达基金、淡马锡富敦投资有限公司等。
在经营业绩取得强劲增长的背景下选择退出，一定程度上也反应出资本对爱尔眼科未来前景的担忧。
# 未来展望
虽然并购基金曾是爱尔眼科快速扩张的“神兵利器”，但公司目前有意弱化该模式。
2023年7月19日，在接受投资者调研时，爱尔眼科表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。
现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。
2024年7月4日，爱尔眼科发布了最新投资者关系活动记录表，表示对公司未来的市场占有率仍然有信心，中国人口基数大，公司未来增长空间很大。
旗下成熟医院所在地区，眼科市场仍在扩大，医院市占率也尚有提升空间；同时，随着技术迭代升级，新技术也将在服务价格上得到体现。
而海外收购标的，爱尔眼科将一直秉持积极且谨慎的态度，因地制宜调整商业模式、公司治理模式和员工激励模式。
未来爱尔眼科能否避免“踩雷”，平稳从产业并购基金模式过度到更加稳健、合适的模式，实现海外国内两开花，我们将持续关注。
