先说结论：
2022年公司的净利润为15.6亿。假设净利润维持不变（作出此假设的原因见下文分析），则三年之后的合理估值为15.6*25=390亿元，当前220亿的市值，属于低估状态。
老板电器无疑属于低估的公司，也属于相对比较优质的公司，只是没有明显的护城河，主要靠着公司的品牌进行支撑。未来估值的提升主要靠的不是业绩推动，而是估值的修复，这一点要看天吃饭。
老板电器于2010年11月23日上市，当时按照每股24元的价格，募集4000万股，募集后总股本1.6亿股，对应市值38.4亿元。按照2010年的净利润为1.34亿，得出当时的市盈率为28.6倍。
截止到2023年11月10日，老板电器的市值是222.6亿元，市值增长5.8倍，对应年化增长15%。另外，2010-2022年老板电器还累计分红了44.8亿。
老板市值的增长主要是因为估值的变化还是盈利的变化呢？
2022年度净利润为15.58亿。从2010年到2022年的12年间，净利润从1.34亿增长11.6倍到15.58亿，合计年化增长率为22%。相比之下，当前的市盈率仅为14.3，仅为上市时市盈率的一半。所以，老板市值的增长主要是靠利润的增长驱动的。
这篇文章，就来看看，相对于目前15.58亿的净利润，222.6亿的市值是不是低估了呢？
一、主营业务与行业整体情况
从主营业务来看，老板电器主要是做厨房电器的，一开始是以生产抽油烟机和燃气灶为主，后来也开始进入到蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等领域。
公司的战略目标，是扩大第一品类优势（烟灶产品群）、领先第二品类（电气化烹饪产品群，如蒸烤一体机，蒸箱、烤箱等）、稳步扩大第三品类（水厨电产品群，如洗碗机、热水器和净水器等）。
先看一下行业基本情况。
概括来说，抽油烟机和燃气灶等厨房电器的市场容量不大、产品毛利率相对较高（50%左右），进入门槛不太高，市场竞争较为激烈，但行业集中率在不断提高。其中，老板和方太两个品牌是龙头。
1、市场容量
按照2022年的数据，公司主营的烹饪类厨电全国年度消费规模不过537亿元。2022年度，老板这类的销售金额大概在80-90亿。
从公司的产销量来看，销量增长也比较缓慢。单台产生收入每年略有提高。
鉴于市场容量很难有突然的增加，再加上房地产企业的困境在一定程度上对厨房家电的消费产生负面影响，所以行业实现增量增长困难，主要还是现存竞争者之间的竞争。（但奇怪的点是，目前行业内并没有开启价格战，所以还维持了较高的毛利率）。另外，这部分家电其实并没有特别高深的技术在，不存在难以跨越的技术壁垒。但估计因为市场容量小等因素，至于没有太多新的竞争者进入行业。
2、老板电器的优势
在老板电器的年报中，将自己的优势定义为“品牌能力、研发能力和运营能力”。
①品牌能力
老板在品牌上确实是家喻户晓的。在品牌的加持之下，老板电器的烟灶产品虽然价格比同行要高，但市场占有率还是不断提高的。对比2022年和2019年公司年报中披露的线上线下零售额的市场份额与市场地位，可以看出，无论是线上还是线下，各个品类的零售市场份额都有所提升。
尤其是，在公司主营的吸油烟机，燃气灶，烟灶两件套等领域，公司的零售市场份额已经占到30%以上。
2019年：
②研发能力
研发方面，2019-2022年的研发支出分别为2.99亿，3.03亿，3.66亿与3.92亿。2022年，公司增加一位新的高管，担任研发高级总监。公司还是比较重视研发。但是说到底，这种厨房电器是不是能够形成技术壁垒，玩出什么花样，还是有待观察的。
③运营能力（营销能力）
这里所谓的运营能力，其实是营销能力。
年报中对于运营能力优势的表述是：公司拥有行业领先的营销能力：采用行业内唯一的代理制营销模式，通过强有力的管控、股权激励与事实上的事业合伙人制度，打造了行业内最全面高效、反应迅速的营销体系。
下面先说说渠道，再谈一下充满槽点的股权激励制度。
老板的渠道分为线下零售、线上电商、精装修工程渠道以及海外渠道。其中，精装修工程渠道主要就是房地产企业建设精装修住房时采购的那部分。
公司另外公布了代销、直营和工程的营收占比、毛利率等数据。我个人认为，代销基本是线下零售部分，直营基本是线上电商部分，工程基本对应精装修工程渠道。由于这个分类是在2021年年报中才有的分类口径，就来看看这两年的变化。
2022年度，直营销售占比提高，但毛利率降了下来。
代销部分的毛利率也有所下降。
工程产生收入与毛利基本持平。工程部分持平，估计是因为2021年已经出现了地产行业不景气，工程的收入占比已经下降了，所以这两年的下降不明显。
再说说股权激励计划。
看老板电器的公告的时候，一眼望去，有很多股权激励的公告。仔细看一下，从2021年到2023年，每年都有股权激励计划。那么为什么会如此频繁的发布股权激励计划呢？
说起来有点好笑，就是2021/2022年制定的股权激励计划都没有达到行权条件。公司就“再接再厉”的发行新的股权激励计划。而且每年的新计划的行权条件都降低一点点。
这一方面说明，当前存量竞争叠加地产不景气的大背景下，想要增加业务规模确实有点难；另一方面也表明老板是真的想要实打实的给到员工激励。
二、老板电器财务状况
1、业绩增长速度逐年下滑
上文中提到，从2010年到2022年的12年间，净利润从1.34亿增长11.6倍到15.58亿，合计年化增长率为22%。具体到每个年度，增长率是不同的，那我们就看看分年度的归母净利润增长率。
从2017年开始，营业收入和归母净利润的增长率就开始不断下滑。这意味着随着城镇化进程的放缓，公司业务受到了一定影响。
2、整体财务状况稳健，账面现金充足，有息负债少。
先来看一下公司的简化财务报表（以2022年为基础）。
2022年底的现金类资产为78亿，包括货币资金52.9亿以及银行理财25.1亿。
其中，52.9亿货币资金产生利息收入1.62亿元，对应收益率大约3%；25.1亿银行理财产生投资收益1亿元，对应收益率大约4%。
3、应收账款坏账影响公司业绩。
由于公司的业务特点，客户中有很多房地产企业。房地产企业的危机也传导到了公司。比如2021年，公司的计提了坏账准备7.7亿元，主要是恒大以及其他公司出现了商业承兑汇票违约导致，这也导致当年公司虽然营业收入从81亿增长到101亿，但净利润却从16.8亿下降到13.5亿。
2022年报中，公司也披露了公司的债务重组事项，与房地产企业签署了涉及1.64亿元的工抵房协议。
汇总一下对老板电器的主要看法：
1、烟灶行业竞争激烈，主要是存量竞争，且进入门槛低。老板电器目前是行业佼佼者，毛利率还保持在较高水平，但未来产品销量和价格都很难有（过去那么）大幅的提升。
2、精装修工程是公司的三大渠道之一。受到房地产行业的负面影响，老板电器的应收账款出现坏账，另外未来来自精装修工程渠道的收入也会受到影响。进一步对未来收入提升产生不利影响。
3、公司现金充足，没有令人眼花缭乱的各种投资，同时有息负债少，总体经营较为稳健。
后记：
写完这篇之后，看到了《投资的护城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》，按照晨星公司的总结，护城河来自五个方面，分别是：无形资产，转换成本，成本优势，网络效应，有效规模。
其中，有效规模是指，市场规模有限，现有厂家能够获取额外利润，但是，如果增加一个新的进入者，那么新老市场参与者的收益都会降低到成本以下，所以潜在进入者没有兴趣进入。
老板电器所在的行业，在一定程度上就属于具有有效规模的行业。
另外，老板电器也有无形资产（品牌价值）加持。
这两者在一定程度上也算是企业目前的护城河。
这么一想，对老板的乐观程度可以增加一点。
