文丨知常容小吴
图丨鄂尔多斯煤炭网
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01. 前言
中国神华煤炭资源丰富、开采成本相较竞争对手更低，近年来股价表现很不错，不过目前已超过我们的估值。考虑到神华的核心变量煤价、电价，我们认为神华的业绩可能还有下降空间（不过下降空间不大），2023、2024年神华的利润可能只是未来波动区间的中枢。我们对神华的观点如下。
1.神华在国内煤炭市占率为高单位数，未来市占率可能还将稳中有升，叠加国内煤炭产量稳中有增，未来国内神华煤炭产量也将稳中有增；神华利润率未来预计也将总体稳定。2024年Q1国内原煤产量为11.06亿吨，同比-4.1%；神华商品煤产量为0.801亿吨，同比 1.5%；2024年Q1神华煤炭产量市占约7.2%；2024年Q1神华归母净利润率为18.12%。
2.神华业务层面在煤炭领域具备众多优势。煤炭资源丰富、开采成本相较竞争对手更低。
3.积极布局煤电运化工全产业链。神华同时布局煤炭和发电，能一定程度上对冲煤价波
动；经营的自有铁路网也精准卡位煤炭铁路运输，躺赚。
4.公司治理优秀、分红优厚。信息披露及时响应市场关切。分红十分优厚，厚待股东。
5.但目前神华已达到我们的估值（不过我的估值偏保守，主要是考虑到未来仍将有持续的高强度资本开支，不过目前比较好的1点是公司还未大量投资在新能源或者电厂扩产上）。
神华本次跟踪要点如下。
1.近几个月神华煤炭产量受到安监影响不大，产量仍在高位；不过煤炭销量因还处于淡季，表现较弱。
2.春节后随着复工复产推进，电力需求逐渐恢复，神华在23年Q4新投产的机组也开始逐渐发力。全年我们对神华的发售电量展望乐观。
3.煤炭行业层面，整体看因宏观经济疲软、天气因素，电厂日耗表现一直不太好。其中，内陆电厂日耗需求同比跌幅和同比下跌的持续时间比沿海电厂要大。库存方面，整体而言，煤炭库存仍呈现上游偏少下游偏多的格局。
4.近期陕西、内蒙古有接棒山西安监的趋势；后续黄河治理也可能继续影响煤炭产量释放。24Q1山西出现大幅减产后，监管层开始放松监管力度，且近期山西产量在逐渐恢复。不过陕西、内蒙古则有接棒山西安监的趋势。比如鄂尔多斯专项整治提升，山西矿山安全“回头看”，陕西省“大起底”，对产量可能均持续有影响。
02. 公司基本面
中国神华煤炭销量方面，自2月开始，神华煤炭销量同比增速就一直维持在低单位数，即使是在基数较低的3、4月也是如此，5月更是同比转降，推测是淡季需求较弱。根据中国神华公告，2024年3月中国神华煤炭销量为4000万吨，同比 2%；4月为3700万吨，同比 1.1%；5月为3640万吨，同比-0.8%。
中国神华煤炭销量
来源：中国神华公告，知常容整理
中国神华煤炭产量方面，自3月开始，神华煤炭产量同比增速开始明显提升，一方面是去年同期基数较低，另一方面推测是自23年9月起得神华百日提质增效生产大会战的影响还在持续。根据中国神华公告，2024年3月中国神华煤炭产量为2820万吨，同比 3.3%；4月为2750万吨，同比 5.4%；5月为2740万吨，同比 1.9%。
中国神华煤炭产量
来源：中国神华公告，知常容整理
中国神华售电量方面，自3月起，神华售电量同比跌幅收窄并同比转增，推测是春节后复工复产推动电力需求提升，叠加新投产的机组开始逐渐发力。根据中国神华公告，2024年3月中国神华售电量为170.3亿kWh，同比-3.6%；4月为151.7亿kWh，同比 9%；5月为152.9亿kWh，同比 4.4%。
中国神华售电量
来源：中国神华公告，知常容整理
中国神华发电量方面，自3月起，神华发电量同比跌幅收窄并同比转增，推测是春节后复工复产推动电力需求提升，叠加新投产的机组开始逐渐发力。根据中国神华公告，2024年3月中国神华发电量为181亿kWh，同比-3.3%；4月为161.3亿kWh，同比 8.5%；5月为162.6亿kWh，同比 4.4%。
中国神华发电量
来源：中国神华公告，知常容整理
03. 煤炭行业基本面
需求方面，环比来看，由于逐渐进入淡季，自2月底无论是内陆电厂还是沿海电厂，日耗均呈下降趋势；同比看，内陆电厂日耗需求同比跌幅和同比下跌的持续时间比沿海电厂要大，整体看因宏观经济疲软、天气因素，电厂日耗表现一直不太好。根据CCTD，内陆17省电厂日耗从2月底的约380万吨，持续降至5月底的约280万吨；沿海8省电厂日耗从2月底的约200万吨，降至5月底的约180万吨。
国内内陆17省电厂日耗（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂日耗（万吨）
来源：CCTD，信达证券
库存方面，环比看，2月底至今上下游环节存煤有所分化，其中上游煤企存煤环比先升后降，但中游港口和下游电厂存煤则环比单边上行；同比看，上游煤企存煤、北方港口存煤同比降幅均较明显，南方港口变化不大，下游电厂存煤整体同比增幅也较明显（只不过增幅在收窄，沿海电厂存煤甚至近期同比转降）；整体而言，煤炭库存仍呈现上游偏少下游偏多的格局。电厂端。环比看，无论是内陆电厂还是沿海电厂，存煤和存煤天数均几乎环比单边上行，因由于逐渐进入淡季，自2月底无论是内陆电厂还是沿海电厂，日耗均呈下降趋势；同比看，自2月底以来，内陆电厂存煤同比增幅收窄，但存煤天数同比增幅收窄不是太明显，沿海电厂的存煤和存煤天数同比增幅均在收窄（近期沿海电厂存煤甚至同比转降），反映沿海电厂日耗表现略好一些。港口端。环比看，无论是北方港口还是南方港口，存煤均环比上行；同比看，北方港口和南方港口表现分化（自2月底以来，北方港口存煤同比明显低于去年同期，而南方港口则和去年同期差异不大）。煤企端。环比看，2月底煤企存煤先升后降；同比看，2月底煤企存煤同比跌幅均明显，3月后同比降幅还有所扩大。
国内内陆17省电厂存煤（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内内陆17省电厂存煤天数（天）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂存煤（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂存煤天数（天）
来源：CCTD，信达证券
北方港口煤炭库存
来源：煤炭资源网，国海证券
南方港口煤炭库存
来源：wind，国海证券
生产企业动力煤库存（万吨）
来源：煤炭资源网，国海证券
04. 行业其他重要资讯
近期陕西、内蒙古有接棒山西安监的趋势。24Q1山西出现大幅减产后，监管层开始放松监管力度（5月14日，山西省能源局组织召开全省煤矿企业安全生产和提质增效工作会议，要求正确处理安全与生产的辩证关系，既要严守安全底线，又要确保高效率生产；吕梁部分煤矿将恢复夜班生产，给了市场未来山西将放开夜班生产的预期），且近期山西产量在逐渐恢复。不过陕西、内蒙古则有接棒山西安监的趋势。比如鄂尔多斯专项整治提升，山西矿山安全“回头看”，陕西省“大起底”，对产量可能均持续有影响。
后续黄河治理也可能继续影响煤炭产量释放。
行业对今年迎峰度夏用电缺口仍保持期待，且全年国内全社会用电量保持乐观预计。根据中电联，预计2024国内全社会用电量为9.8万亿kWh，同比约 6%。根据国网能源院《中国电力供需分析报告2024》，预计2024国内全社会用电量为9.8万亿kWh，同比 6.5%；其中火电发电量为6.2万亿kWh，同比 1.5%。根据国家能源局综合司副司长/新闻发言人张星，预计2024度夏期间国内用电最高负荷同比增超100GW。张星指出，综合研判，今年迎峰度夏期间，全国电力供应总体有保障，局部地区高峰时段可能存在电力供应紧张的情况主要是内蒙古以及华东、华中、西南、南方区域的部分省份。如出现极端、灾害性天气，电力供应紧张的情况可能进一步加剧。根据中电联，预计2024国内统调最高用电负荷为1450GW，同比 7.4%。
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