风险投资和企业创新：作用机理与内在动因
——基于深创投投资捷捷微电的单案例纵向分析
章欣然1 徐 虹1，2 （教授，硕导）
1.安徽工业大学商学院；
2.安徽工业大学安徽创新驱动发展研究院
摘要：文章运用单一纵向案例分析方法，以深创投及其投资的捷捷微电为分析对象，从研发强度和专利产出角度选取指标进行量化，探究了风险投资“融、投、管、退”的运作过程中关键事件对企业创新能力的影响及作用机制。研究发现：出于获得更高投资回报和实现激励相容的目的，一方面深创投不仅投入资金缓解了捷捷微电融资约束问题，还通过投后管理阶段从资源连结、业务促进、监督管理三方面为捷捷微电提供全方位增值服务，从而促进了企业创新能力的提升；另一方面深创投的退出削减了捷捷微电原有的行业资源和战略执行协助，给企业创新造成了负面效应。文章研究不仅揭示了风险投资在促进企业创新方面的内在动因和作用机理，更为政府怎样更科学配置风险资本推进国家创新战略提供了决策依据。
关键词：风险投资 企业创新 资源连结 业务促进 监督管理
一、问题提出
风险投资（Venture Capital，VC）作为一种特殊的新型投资融资形式，具有敢冒风险、强化参与等特点，在我国资本市场中扮演着重要的角色。VC的介入可以为被投资企业提供资金、积极参与运营管理、改善治理结构，在投后管理过程中提供增值服务，最终提升被投企业的价值。与其他投资形式相比，它在促进企业创新投入、推动科技发展过程中表现更加突出。近年来，我国政府出台了一系列政策鼓励和发展风险投资，希望凭借其在缓解信息不对称、融资、治理和资源网络等方面的优势，克服中小企业面临的创新困境，提高企业的创新能力[1]。在国家政策助推下，VC行业发展十分迅猛，学术界对这一领域的研究亦不断加深，但结论并不一致。有学者认为VC对企业的作用机理在于“增值服务”，其利用丰富的市场经验对企业的创新方向进行指导和修正，可以提高企业的创新水平，如Kortum & Lerner[2]发现，有VC介入的公司将更富创造力，能够拥有更多的专利技术。然而，在中国转轨经济和尚不成熟的资本市场环境下，VC具有比较明显的投机性质和短期获利偏好。另有学者认为风险资本存在“逐名动机假说”[3-4]，即VC出于自身利益的诉求，常常将并不成熟的公司加以粉饰，进行包装后强行上市，损害了上市公司长期创新能力的发展。
值得注意的是，现有研究多借助大样本数据以实证方法进行探索，缺乏企业层面的微观案例研究，且从风险投资“融、投、管、退”的动态运作过程视角探究VC对企业创新能力的作用机理及效果的研究则更为鲜见。因此，本文试图通过案例研究方法主要关注以下问题：（1）VC影响企业创新能力的作用机理是什么？（2）VC与被投资企业之间的关键事件又是怎样影响该企业的研发投入与产出？（3）在复杂的市场环境下，VC促进企业创新的内在动因是什么？
基于以上问题，本文将聚焦于深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）这一国内知名创投机构及其投资的江苏捷捷微电子股份有限公司（以下简称“捷捷微电”，股票代码：300623），从研发投入强度和专利产出两个角度选取指标进行量化，分析深创投“融、投、管、退”的运作过程对捷捷微电创新能力的影响。在案例分析的基础上，本文进一步归纳总结VC的内在动因和作用机理，以期为转型经济国家中的VC怎样影响企业创新能力提供新的理论分析框架和实践模式。
二、研究方法
（一）方法选择
本文选择纵向单一案例分析的研究方法，原因在于：（1）纵向案例遵从时间序列，有利于提高分析风险投资对创业企业研发效率作用的清晰度，提升研究的内部效度。（2）相对于多案例研究而言，单一案例研究可以避免不同分析对象之间由于个体差异而导致的差异聚集效应，更有利于突出新发现，进而使得分析更加深入和透彻。（3）尚未有完整系统的理论说明VC的“融、投、管、退”运作过程对企业创新投入与产出能力的影响，但这方面存有较多的实践案例，有利于构建根植于案例数据的可验证的理论命题，故通过案例分析探讨VC对企业创新能力的作用是比较合适的方法。
（二）案例选择
本文选取深创投为案例风投，捷捷微电为被投资企业，具体原因分别如下：
（1）风险投资机构选取依据。首先，深创投具有较强的政府背景，它自成立以来，始终致力于发展创新投资产业，更加注重投后管理，与其他风投相比，快速增值诉求相对较弱，与本文研究的问题十分契合；其次，深创投连续多年在清科集团、投中集团等多家权威机构发布的创投机构排名中位居前列。截至2019年4月底，深创投已成为国内创投行业中投资数量最多的机构，累计投资金额达424亿元，选择其进行案例研究更具行业代表性；最后，深创投主要投资于自主研发的高新企业和创业期企业，相较其他类型的中小企业，深创投重点投资的这类企业更加注重自身的研发投入，与本文的研究目的相匹配。
（2）被投资企业选取依据。VC的投资运作方式可以视为各自的投资偏好，这也是其对自身投资经验的总结和选择被投资企业的依据。在对深创投以往的投资数据进行搜集与整合后，发现深创投集团的投资风格主要包括三点：（1）大部分采用一次性投资方式，较少采用分阶段投资。这是深创投集团投资运作方式最显著的特点，这种投资方式在深创投投资项目中占比高达91.3%[5]。这一方式减少了缔约谈判成本和监督成本，使得风投机构有精力为被投资企业提供其他“增值服务”。（2）被投资企业集中于制造业、TMT、能源医疗和服务业[5]，其中制造业企业数目最多。（3）偏好协同旗下子基金共同投资。深创投设有私募股权行业首家全资公募基金子公司——红土创新基金管理有限公司，协同旗下红土基金共同投资是其特色投资方式，但这一运作方式不同于常规的联合投资，更表现为一种特殊的独立投资。独立投资运作方式会赋予深创投更大的主导权，对被投资企业的创新能力的影响程度也更大。
基于上述深创投集团投资偏好的分析，在被投资企业的选择中，本文主要遵循三条标准：（1）被投资企业为创业板制造业上市公司。制造业企业的研发投资强度普遍强于其他企业，同时更注重创新能力，对外披露的研发数据相对完整；（2）深创投退出的年份距今不宜过远。年份过于久远就失去了研究的意义，与当下的国家创新战略背景有偏离；（3）投资方式为一次性投资和协同子基金投资。这两种投资方式为深创投集团最常用、典型的投资方式，有利于提升案例分析的典型性和结论的普适性。因此，本文选取符合标准的捷捷微电作为案例分析中的被投资企业。
三、案例分析与讨论：深创投的作用机理与内在动因
（一）背景介绍与事件梳理
捷捷微电创建于1995年，总部设于江苏省南通市，主要从事半导体分立器件、电力电子器件研发、制造及销售。在半导体分立器件行业中属于龙头企业，是一家处于稳定发展上升阶段的高新技术企业。
深创投联合旗下南通红土基金于2011年9月参与捷捷微电第九次增资，一次性投资2310万元认购300万股，持股比例为4.28%（深创投与南通红土各持股2.14%），成为捷捷微电第八大股东。投资后，来自VC的项目团队十分注重投后管理，为企业提供了大量的增值服务，积极筹备上市工作，帮助其走向资本市场。2013年10月，西南证券公司开始对捷捷微电进行尽职调查，次年4月IPO项目获准立项，最终于2017年3月14日成功上市创业板，成为深创投自成立以来成功上市的第119家被投资企业。2017年12月，深创投与南通红土均减持捷捷微电股份至1.60%，2018年12月31日，深创投完全退出，南通红土持股比例减少至0.79%。绘制时间轴如图1所示。
（二）深创投影响企业创新的作用机理
本文根据风险投资“融、投、管、退”运行的时间顺序展开，共划分出投资①、投后管理、完全退出三个时间节点，通过比较关键事件前后捷捷微电创新能力指标变化，探究深创投对其创新能力的影响，并在此基础上归纳深创投影响捷捷微电创新的作用机理。其中，2011年9月为投资时点，其后至2017年12月为投后管理阶段，2017年12月至今为退出阶段，分阶段机理图如图2所示。
（1）投资阶段。深创投于2011年进入捷捷微电，由于年份久远，招股说明书和年报中均未披露风投介入前后具体的研发投入数额和研发人员数量，无法从研发强度角度进行比较。但捷捷微电的专利数在深创投进入后有了较为显著的增长，累计专利数②由介入当年的9项（发明专利3项，实用新型专利6项）迅速增长至18项（发明专利10项，实用新型专利8项），尤其是发明专利数增长飞速。因此，可以认为深创投的进入对捷捷微电的创新能力有明显的促进作用。
在投资阶段，深创投联合南通红土对捷捷微电合计投资2310万元。一方面，巨额资金的投入在一定程度上缓解了创业企业成长阶段普遍存在的融资约束问题。风险投资是对企业的直接投资，它作为股权投资者，更关注的是企业的内在价值和成长潜力[6]，而非是否存在有形资产抵押，这是身为债权人的银行难以做到的。另一方面，也满足了捷捷微电作为高新技术企业对资金的强烈需求。企业的研发活动具有高风险、高投入、高度不确定的特点，实践中不少企业或受困于资金瓶颈，或追逐短期财务业绩，对高风险和高投入的研发活动持消极态度，采取了削减研发支出的短视行为，致使出现核心竞争力和可持续发展能力不足的局面。深创投的介入减轻了企业在制定创新决策时存有的顾虑，为未来的研发创新活动提供了可靠的资金来源，注入新的动力。
（2）投后管理。对企业的监督管理是VC运作过程的重要一环，风险投资家会通过各种手段加强投后管理。现有理论认为VC参与投后管理的举措通常包括：协助设计人力资源、销售渠道和激励机制等战略性决策[7-8]，利用自身的管理经验、行业资源及人脉关系在被投资企业在财务融资、研发创新和公司治理等方面给予支持[9-11]。基于前述研究目的，本文主要关注VC在促进被投资企业加大研发力度方面所实施的举措。
本文收集捷捷微电2013—2018年研发情况数据如表1所示。从研发强度角度来看，可以发现在投后管理阶段（2013—2017年），捷捷微电创新能力的绝对指标数值逐年增加，2017年研发支出金额为2013年金额的2.28倍，以2013年为基年的研发支出逐年定基增长速度分别为8.46%、35.84%、94.84%、128.06%③，同时相对指标数值在该阶段呈明显的上升趋势。研发人员数量及其占比在投后管理阶段虽然波动稳定，但公司于2017年首次提出了限制性股票激励计划，即向中层管理人员及核心技术人员（合计88人，占授予总额比例的88.02%）定向发行A股普通股，并于2018年3月正式通过和授予。研发人员是技术创新活动的发动主体，针对核心技术人员的激励政策有利于形成良性循环，进一步促进捷捷微电创新能力的提升。综上所述，深创投在投后管理阶段提供的“增值服务”对捷捷微电的研发能力存在正向的积极作用，提高了企业的创新能力和效率。
上述结论从专利产出角度亦能得到印证，具体表现为：在投后管理阶段，发明专利平均增长速度为2项/年④，超过其他阶段发明专利的平均增长速度（1项/年）。专利数目增长趋势图见图3。
VC怎样利用自身资源和社会网络，对被投企业进行管理，以更好地发挥认证、监督功能以及市场功能，共同应对不确定性，增强创业企业的竞争优势，是其必须面对的战略问题[12]。本文认为深创投主要通过资源连结、业务促进、监督管理三个方面对捷捷微电实施影响，提供上市支持增值服务，增强企业创新能力。
首先，在资源连结方面，深创投联合南通红土基金对捷捷微电投入2310万元，合计持股4.28%。协同子基金共同投资属于一种特殊的独立投资方式，增强了深创投的主导权，使得其能对捷捷微电的研发决策施加更大的影响。另外，通过梳理协助捷捷微电上市的金融中介机构与深创投之间的关系网（见图4），可以发现早在2016年深创投集团与北京德恒律所曾合作帮助凯中精密（002823）上市创业板。业务往来的密切性在深创投与瑞华会计师事务所之间得到了更为显著的体现。截至2019年12月31日，瑞华会计师事务所合计审计19家A股创业板公司。其中，4家曾由深创投投资，分别为中科电气（300035）、光力科技（300480）、当升科技（300073）以及捷捷微电（300623）。通过深创投构建的关系网络，捷捷微电实现了企业价值的迅速增值，也在一定程度上提升了自身的创新能力。
其次，在业务促进方面，深创投于2010年2月投资鼎龙股份（300054），占比7.06%。鼎龙主要从事半导体通用耗材芯片生产，属于捷捷微电的上游企业，帮助捷捷微电形成了一条完整的产业链。除此之外，深创投还分别于2011年9月和2013年7月参与龙迅半导体与艾科半导体的A轮融资，投资金额分别为1000万和2640万元人民币。行业背景的充实，也使得捷捷微电技术创新能力得到十分明显的提高。当下，随着企业在研发过程中对供应链资源依赖程度的增强，跨组织合作的技术创新行为业已成为重要的战略选择。深创投高效实施供应链整合战略，通过为捷捷微电积极培育外部组织业务网络，并进一步应用来自供应链合作伙伴的知识资源[13]。这一战略有助于加速隐性与显性知识的开发、共享转化及应用过程，确保创新活动的顺畅运转，实现多方共赢。
最后，在监督管理方面，捷捷微电的董事会成员有7人，其中盛波董事为深圳市创新投资集团有限公司投资总监、基金管理总部总经理、投资委员会常任委员，曾担任红土创投董事总经理，任期为2011年8月至2017年9月。董事会是公司治理结构中重要的监控和决策机构，深创投采用基于治理结构的监督控制机制，以派驻外部独立董事的方式参与公司治理。这一方式具有双重功效。其一，在深创投对企业进行监督和控制的过程中，外部董事的入驻有利于提高治理结构的独立性，提升决策质量，有效防范企业在创新决策上发生重大战略失误的风险，促进被投资公司的长远发展[9]，实现企业的价值增值。其二，深创投作为委托方，具有保证投入资本安全性和控制代理风险的强烈愿望，向董事会派出代表，直接参与日常经营决策，可以更好地约束捷捷微电管理层的机会主义行为，减少信息不对称和不确定性引发的逆向选择和道德风险问题[14]。
（3）退出阶段。2017年3月捷捷微电成功上市创业板，该年年报显示2017年12月深创投与南通红土持股比例均由2.14%减少至1.60%，以后年度深创投集团与南通红土持股比例持续下降，即2017年风投机构开始撤出企业。2018年12月深创投完全退出，南通红土同期持股0.79%，2019年该股比降至0.41%。
深创投的退出对捷捷微电的创新能力产生了负面影响，导致研发投入的大量削减。从研发强度来看，2017年研发支出占营收比例由增转降，自峰值（5.40%）降至4.86%。研发人员绝对数量虽然并未减少，但其占比亦由峰值（11.80%）减少至11.05%，这一数值与2013年水平相同，表明捷捷微电创新能力的下降；从专利产出角度来看，2018—2019年专利增速放缓，环比增长速度由上一年度55%降低至14.52%⑤，与企业的创新能力有所下降的结论相符。
考虑多方因素后，本文认为原因主要有三点：首先，与深创投同时退出的还有天津正和世通股权投资基金合伙企业（以下简称“正和世通”），深创投与正和世通同为捷捷微电主要股东，依据培育理论，二者的完全退出意味着VC不再基于自身经验与行业专长发挥引导功能[12]，使企业缺乏来自VC的战略选择引导、战略要素补充和战略执行协助，直接影响到企业战略的制定与实施。其次，深创投作为“资源中介”，它的离场势必削弱捷捷微电行业资源的可获得性，降低其行业内的业务连结性，抑制了创新能力的提高。最后，随着外部独立董事任期的结束，深创投在捷捷微电公司治理中发挥的监督控制作用也基本消失。综上所述，在这三点的共同作用下，深创投的退出对捷捷微电创新能力造成了负面效应。
（三）深创投促进企业创新的内在动因
结合上文的分析与讨论可以发现：深创投的投资与积极投后管理有效提高了捷捷微电的创新水平，其退出则给捷捷微电的创新能力造成了负面影响。那么，扩展到整个VC行业，VC究竟有何促进企业创新的内在动因？
从VC固有机制来看，风险资本的价值所在是科技产业创业的成功与否，VC的使命就是要与创业者共同拓展项目技术潜力，共享创业成长的经济价值[15]。因此，出于自身收益的考虑，无论是企业所有者还是外部投资者，都非常重视具有市场潜力的核心技术，并不断提升企业自主创新。
一方面，VC多关注投资企业的发展潜力和股权增值情况，追逐和期待的是通过被投资企业上市或出售实现股权转让，收回投资并赚取资本利得[15]。换言之，VC投资创业企业的最终目的是要努力实现企业的价值增值，获得创业企业成长过程中产生的高额回报。利用CVSource数据库可以发现，2017年近百家VC以IPO、并购、同业转售等方式参与了60家创业板公司合计189起退出事件⑥，计算可得账面回报倍数（ROI）平均数为3.55，中位数为0.57，内部收益率（IRR）平均数为17.72%，中位数为13.04%。再具体到本文，深创投通过投资捷捷微电获得了高于行业平均水平的巨额回报：捷捷微电上市首日即以39.79元/股（发行价为27.63元/股）涨停价收盘，深创投与南通红土的账面退出回报总数高达8289万元，远超2310万元的初始投资额，同时IRR为26.15%，ROI数值为2.59，投资回报十分可观⑦。事实上，企业的创新能力和创新绩效作为自身核心竞争力的重要组成部分，正是投资者评估企业价值的重要指标。在创业企业经营过程中，企业自身创新能力的提高会带来更高的市场估值，进而为VC带来更高的退出回报和投资收益[6]。因此，出于获得更高退出回报的动机，VC会积极参与被投企业研发决策、提供技术资源与人力资源，帮助企业不断提高创新能力。
另一方面，企业的研发活动是一项高风险、高收益的战略决策，是一个周期长、不确定因素较多的投资行为，需要大量资金支持，具有长周期、高风险、高投入及异质性等特点。而现代企业中所有权与控制权相分离已成为常态，由于两权分离，委托人与代理人的目标很容易因为研发活动的高度不确定性而有所差别，从而引发股东与经理之间的代理冲突。当风险资本注入创业企业，为企业创新活动提供充足的资金，有效规避“经理人短视效应”等代理问题，进一步加大企业研发投入，提高创新能力，并在此基础上，达到激励相容的最终目标。通过前文分析可以发现，深创投与南通红土在捷捷微电发展初期的投资为企业研发提供了充足的资金，满足了其作为高新技术企业对资金的强烈需求，不断提高捷捷微电的创新能力、行业地位与市场估值。深创投亦因捷捷微电的价值增值而受益，不但从中获取了预期的项目投资回报，而且有效提升了市场份额和风投知名度，培养了一支成熟理性的基金队伍，与捷捷微电实现了互赢的理想局面。
四、结论与启示
VC的市场运作方式广受理论界和实务界关注，结合中国情境分析VC的“融、投、管、退”对企业创新的影响是一个重要议题。基于此，本文运用单一纵向案例研究方法进行分析，以深创投和捷捷微电作为分析对象，按照时间顺序划分出投资阶段、投后管理、退出阶段三个时期，根据研发强度及已授权专利数、研发人员数量及占比等指标的变化情况分析关键事件对企业创新能力的影响，并归纳总结出其作用机理和内在动因。研究发现：（1）VC有提升企业创新能力的充分动机，其对企业创新能力的提升有助于获得更高的退出回报，实现激励相容，这一点与以往文献强调的VC“短视投机者”的刻板印象有所不同；（2）在VC的市场运作过程中，尤其是投后管理阶段，VC可以通过资源连结、业务促进、监督管理等方面促进企业创新能力；（3）VC的“融、投、管、退”事件对被投资企业创新水平均会造成影响。其中，VC的投资与投后管理有助于加大研发强度，退出事件则会降低企业的创新能力。
根据上述研究结论，主要得出以下启示：（1）对风险投资机构而言，为了获得更高的退出回报，除了提供资金，帮助被投资企业克服资金瓶颈外，更应在投后管理阶段发挥行业背景优势，活用资源连结与业务促进措施，为创业企业提供上市支持和专业管理增值服务，在促进企业创新能力的同时提高其市场估值；（2）对被投资企业而言，不能完全依赖VC对创新能力的促进作用，而应依靠自身力量设法提高企业的研发水平，如积极引进技术创新人员、塑造“以创新谋发展”的企业文化、参与企业间的协同研发，尽可能弱化VC退出对企业创新能力造成的消极作用；（3）对政府而言，一方面，应当针对VC采取鼓励政策，激励VC 广泛积累不同行业的投资经验，引导VC与创业企业的良性互动，形成真正的命运共同体；另一方面，可以通过设立政府引导基金和国家创新基金，帮助企业获得研发资金，不断提高自主创新能力，降低风投退出产生的负面影响。
当然，由于国内专利统计数据相对较晚，上市前研发强度与授权专利数两项指标在时间序列上的数据不够完整，致使结论可能存在限制，今后可以借助更多的案例挖掘不同行业的企业创新能力在更长时间跨度上受VC的影响作用，甚至进一步深入探究在企业不同生命周期VC介入对其创新能力提升的差异。
注释：
①本文暂不涉及深创投的资金募集问题。
②根据《专利法》，我国的专利可划分为发明专利、实用新型和外观设计。相较于实用新型和外观设计来说，发明专利有更高的技术含量和创新价值，故本文重点关注发明专利情况。
③2014年研发支出定基增长速度=（996.36-918.62）／918.62=8.46%；2015年研发支出定基增长速度=（1247.82-918.62）／918.62=35.84%；依此计算可得2016年与2017年数值分别为94.84%、128.06%。
④发明专利平均增长速度=（15-3）/6=2项/年。
⑤2018年授权专利累计数环比增长速度=（62-40）/40=55.00%；2019年授权专利累计数环比增长速度=（71-62）/62=14.52%。
⑥为使得ROI、IRR指标值更具行业内可比性，同时剔除不同板块的影响，本文只统计与捷捷微电所处行业相似的创业板公司。符合以上条件的公司合计60家，退出事件合计189起。
⑦深创投该项目ROI数值（2.59）虽略低于平均数（3.55），但远超中位数（0.57），系其他少数项目ROI值极高所致。另外，由于ROI未考虑货币时间价值，参考性不及IRR，而行业平均数（17.72%）及中位数（13.04%）均低于该项目IRR数值（26.15%）。因此，可以认为深创投所获投资回报十分可观，高于行业平均水平。
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基金项目：
本文系国家社会科学基金重点项目“信任嵌入视角下风险投资与企业创新的互动耦合机制研究”（项目编号：19AJY006）；国家社会科学基金项目“金融支持与创新链深度融合的机制、效应与对策研究”（项目编号：18BJY225）阶段性研究成果。
主要作者简介
徐虹，安徽工业大学商学院教授、硕士生导师，现任安徽工业大学商学院会计系主任，会计学硕士点负责人。1990.9—1993.7就读于华东冶金学院工业管理工程；2002.9—2005.7 就读于安徽工业大学管理学院会计学专业，获管理硕士学位；2007.9—2011.6就读于南京大学商学院会计系会计学专业，获博士学位；2012年被安徽省人社厅授予“安徽省学术和技术带头人及后备人选”（第九批）。
主要研究方向和领域：企业并购重组理论、风险投资理论、财务会计理论、内部控制理论。
目前在《会计研究》、《南开管理评论》、《经济管理》等重要刊物上发表学术论文20多篇。合作出版学术专著3部，主持和承担国家自然基金、教育部青年基金、安徽省教育厅、财政厅、宝钢集团、中煤矿建集团等科研课题。
●来源：《财会通讯》2021年第14期
● 值班编辑：杜昌 张芬
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