本文是将安琪酵母分析文章的（一）（二）（三）进行了汇总，修改了部分文字和数据错误，调整了格式。
文章较长，系统的分析了安琪的财务、业务及现金流情况，得出的结论是不值得作为长期投资标的。内容仅供参考，有不妥之处敬请指正。
一、寡头垄断企业安琪酵母
什么是寡头企业：根据百度百科，寡头企业是指在特定市场中由少数几家公司控制的行业领导者，它们的产品生产和销售构成了该市场的主要部分。寡头市场也被称为寡头垄断市场，这种市场结构通常是由于某些产品的生产需要在较大的生产规模上才能实现最佳的经济效益，或者是因为行业中几个关键企业的资源控制能力使得新进入者的机会受限。
看看安琪酵母的年报怎么说的：
我们都很羡慕电力、烟草等公司，很多人梦想削去这些公司上班，因为这些公司是垄断的，垄断者可以随意定价，我们消费者还不得不买，垄断企业对消费者是你爱买不买。垄断企业一般是高利润、高工资的代名词。当然，电力、烟草、天然气、电信等公司的垄断性来自行政强制，但安琪酵母的寡头垄断却是靠自己的努力打拼出来的。
国内头部三家酵母生产企业，市场占比为87%，而安琪酵母一家就占据了61%的市场份额。其他二家乐思福和英联马利分别占比15%和11%。
既然是垄断寡头企业，安琪酵母公司的盈利能力一定很强，我们来看看他的利润情况：
净资产收益率常年在20%以上，这就是非常优秀的水平了。（由于2022年增发股票募集了13.99亿元，净资产增加导致净资产收益率偏低）
净资产收益率ROE=净利润/股东权益。即，股东每投入1元的净资产到上市公司，每年可以获得0.2元的利润，这个水平是非常高的。
巴菲特：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE。那些ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
既然安琪酵母市场占有率高达61%，是市场绝对的龙头 寡头企业，其产品酵母也是我们日常生活的必需品，为什么毛利率却只有30%多左右呢？
1、酵母作为日常生活和食品行业的原材料，吃是老百姓的基本需求，在基本需求品上追求过高的毛利率，会引起社会舆论的反对和声讨，因此必须将毛利率控制在一个相对合理水平。如伊利股份、海天味业、恰恰食品等公司的毛利率也一般在30%上下。
2、虽然公司处于市场龙头 寡头地位，但产品定价过高毛利率过高，使得公司的利润水平过高，可能会吸引新的资本和竞争对手进入酵母行业。因此保持一个合理的毛利水平，也可以阻挡新的对手进入，再加上公司先发的管理、技术优势，基本可以阻拦任何外来竞争对手，从而过的更加滋润。
3、安琪虽然在酵母行业具有非常高的知名度，但作为我们这样一般的消费者，对于我们吃的面包、馒头、包子使用的是什么品牌的酵母其实并不在意和关注。因此也不能把酵母的定价搞的过高引发客户更换酵母品牌。同时，国内还有2家大的竞争对手，涨价也是必须考虑的。
再来看下安琪酵母的营业收入的增长情况：
公司的营业收入从2011年25多亿增长到2022年的128亿元，10年增长了4倍，年化复合增长率16%，成长性非常优秀。
二、优秀的安琪酵母企业是怎样形成的？
我们先来看看安琪酵母的主要产品是哪些？
安琪酵母的主要产品：酵母，是一种神奇的微生物，5000多年前古人就用它制作面包、酿造美酒。
酵母广泛应用于中华面食的发酵、烘焙食品的发酵，葡萄酒、啤酒、白酒、酱油的发酵；酵母抽提物（YE）可以为食品调味增鲜；以及以酵母为原料可以生产各种营养素如蛋白粉、益生菌等等。
可以看到，安琪公司切入的赛道，涉及到老百姓生活最重要的方面:吃。
房子一辈子就买一、二次；车子十年八年才换一次；衣服三个月、半年才买一次；但食物却是天天都要吃的。因此在食品饮料行业才有那么多的大牛股产生：海天味业、双汇发展、伊利股份、恰恰食品、贵州茅台、五粮液等等。
再来看看安琪酵母的公司发展历程：
安琪酵母公司处于宜昌市，是一个地处中西部的三线城市，远离北上广深主要的消费市场，公司是靠什么发展起来的呢？
俞学锋说，其实宜昌并不适合发展酵母产业。酵母的主要原料——糖蜜产地集中在华南、华北，宜昌一不是原料产地，二远离市场。相对于南方的两个竞争对手，安琪资源匮乏，没有原料优势，资金优势，政策优势。
根据安琪酵母官网的介绍：
安琪将销售策略定在中式面点、酿酒等中国传统消费上。
要改变千百年来老面发面的习惯，谈何容易？俞学锋策划并亲自揉面，拍摄了第一个电视广告片，在北京电视台播放。俞学锋还把蒸锅搬到北京王府井百货大楼，现场演示酵母发面蒸馒头。
安琪在山东、河北、河南持续多年开展“酵母下乡”。至今，“安琪酵母，发面就是快”的广告语，很多人仍耳熟能详。
在家庭用小包装取得成功之后，安琪又把眼光瞄准中国另一大传统产业：白酒、酒精酿造行业。
传统酿酒生产周期长，劳动效率低，品质不稳定。安琪利用自身的技术优势，开发出“耐高温酒酵母”，并被国家科委列入国家科技成果重点推广计划，引领了白酒酒精行业的工艺革命。小包装和酒酵母，这两项颠覆式创新让安琪穿越生死线，生存下来，前景豁然开朗。
安琪不断细分业务，开创了调味、营养健康、微生物营养、动物营养、植物营养等酵母源事业集群，逐渐占据了半壁山河，成为中国酵母的代名词。
安琪酵母的董事长及其当时的管理层，真的是艰苦创业和靠奋斗拼出来的。
公司发展历程主要分为 3 个阶段：
第一阶段：1986-2000年，起步扩产阶段。
公司创立于1986年，前身为宜昌市食用酵母基地，由中国科学院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项，后于1997年改制为国有独资公司、1998年进行股份制改革。公司发展初期受区位因素限制，远离主要消费市场，公司实施差异化策略，发力中式面点酵母，推广替代老面发酵，在华北地区打开市场，并进一步全国化推广。在此期间，公司多次扩产与技改，1994年干酵母产能已跃居亚洲第一。
第二阶段：2000-2010年，多元发展阶段。
2000年公司成功登陆A股市场，此后伴随酵母业务规模坐稳国内第一，公司业务范围逐渐从酵母向其衍生品扩展。公司在2002年挂牌成立博士后研究站，不断强化技术领先优势，并借此涉足酵母抽提物（YE），切入调味品行业，随后进一步覆盖生物饲料、有机肥、酿酒酵母、酶制剂等品类，期间公司通过并购控股不断强化上下游产业链基础。公司在多元化发展的同时，仍不断强化核心业务技术实力，在 2007 年完成烘焙领域全系列产品线覆盖，行业龙头优势稳固。
第三阶段：2011 年至今，布局全球阶段。
2010年之前公司经历高速发展近20年，但伴随国内市场逐渐饱和，营收增速回落至20%以下，随后公司开启全球化布局。2011年，在埃及投产首个海外工厂，2017 年在俄罗斯投产第二座海外工厂，截至2021年公司在全球建有12 家工厂，酵母类产品总产能接近32万吨，位居亚洲第一、全球第二。当前公司在国内市场份额超60%，增长空间逐渐饱和，但海外市场份额仅在10%左右，成长空间广阔，公司海外市场目标中亚、非洲、东南亚等发展中国家，未来力争国际市场份额继续提升。
公司2000年上市以来，作为一个高成长性、具有一定垄断地位的公司，其股价表现也是比较优秀的，2000年8月上市，开盘价28.58元，截止1月23日收盘价180.65（前复权），累计涨幅532%，年化涨幅约7.53%。
三、安琪酵母财务数据中的隐忧
1、自由现金流情况
通过对安琪酵母近25年（1999年-2023年三季报）的统计，
经营活动产生的净现金流
1356295
购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
1477480
自由现金流
-121185
安琪酵母25年来，通过经营活动累计为股东创造了135.6亿元的净现金；
安琪酵母25年来，累计购买固定资产花费了147.7亿元的现金。
也就是说，25年来，安琪酵母为股东创造的现金流，全部用于购置了公司的固定资产，用于扩大经营。
看到这里，肯定部分读者会不服，明明安琪酵母每年都有给股东分红，怎么就没有给股东创造现金流呢？
确实，经统计，安琪酵母自上市以来，累计分红30.55亿元，这些分红的钱哪里来的呢？
统计下公司上市以来的融资情况：公司2000年上市，上市募集资金4.008亿元；然后分别于2010年、2011年、2022年三次定向增发；累计募集资金28.4亿元。合计安琪酵母从资本市场融资32.4亿元。
统计下公司的银行融资情况：公司上市之前的1999年年报，显示银行融资余额为3810万元；2023年三季报显示，公司银行融资余额52.12亿元。也就是25年来，累计银行融资余额增加了52亿元。
总结上面这些数据,安琪酵母25年来，通过经营赚了135.6亿元的现金，但这些现金全部用于购买了固定资产147.7亿元。两项累计金额为-12.1亿元；
安琪酵母上市 25 年来，通过资本市场融资4 28.4=32.4亿元；通过银行新增融资52亿元，合计融资84.4亿元。
因此，可以下结论：向投资者分红30.55亿元金额均来自融资。
从安琪酵母的现金流量表情况看，公司为股东创造自由现金流的能力较差，若不通过融资无法完成向股东的回报。
2、固定资产占比较大
从自由现金流分析，公司的资本开支（固定资产购置）较大，公司的固定资产占比较高。
公司固定资产占比达到40%以上，个别年份占比60%，是典型的重资产公司。
上述固定资产未包含在建工程，若包含在建工程，固定资产占比将更高
固定资产占比较大虽然对资金压力较大，对公司的融资压力较大，但相当规模的固定资产是公司坚实的护城河之一，充足的产能、规模生产的成本优势是阻挡竞争对手有力的手段。
近十年，公司经历了三次产能集中扩建阶段：
（1）2011-2013 年累计释放产能6.8万吨；（2）2017-2019 年共释放产能7.3万吨；（3）根据公司新一轮扩产及投产计划，预计2021-2022年释放产能约8万吨。未来2-3年公司正处于新一轮产能扩建期。
固定资产占比高，说明公司通过巨额的固定资产投资，形成了国内酵母最大的产能。巨额的投资额，形成了较高的护城河，使得竞争对手望而却步不会轻易进入酵母行业。
但是，过高的固定资产，一旦遇到经济形势波动、市场行情变差或者突发事件，公司将承受巨大的
3、毛利率、净利率波动较大
看一张图表
公司产品的主要原材料-糖蜜的成本，占公司主营成本的39%，可以明显看出，公司的毛利率、净利率和蜜糖成本显著正相关
前面提到，俞学锋说其实宜昌并不适合发展酵母产业，原材料都在外地，因此安琪投产的产能大部分靠近糖蜜的主产区如广西、云南、新疆等地。
可以看到，公司的毛利率、净利润率及净利润水平，与蜜糖的价格显著负相关，直接影响到公司的利润增长。
近年来，蜜糖的价格一直处于高位运行，因此极大的影响了公司的毛利率和净利率。
为了解决蜜糖成本过高问题，公司大力开展自制水解糖工艺公关，成功实现3条自制水解糖产线满产。但从2023年三季报看，公司的毛利率为24.67%，较前几个季度没有明显的改善，说明目前自制水解糖投产，还未根本解决蜜糖成本高的问题。
4、分红率不高
公司自上市以来，累计向股东融资32.4亿元，累计向股东分红30.55亿元，作为一个成长稳健的个股，分红额小于融资额，说明公司的现金创造能力较差。
四、安琪酵母的竞争优势和未来前景
前面提到，公司的成长性不错，那我们来看看，安琪酵母公司是否有良好的发展前景呢？我们从二个方面看看：一是公司是否具有较强的竞争优势；二是市场的空间是否足够大。只有公司的发展空间大、竞争优势明显，才能对公司的未来发展做一个比较明确的判断。
酵母行业，是一个重资产的行业，通过大量的资金投入，巨额的固定资产可以阻碍竞争对手；公司2000年就上市了，是最早一批上市公司，公司利用上市募集资金快速的进行扩张，取得了先发优势。
同时，上市之后通过三次定向增发28.4亿元；通过银行融资了48.7亿元，累计融资了70多亿的资金，这些巨额的资金，使得公司有充足资金进行固定资产的投资。
值得一提的是，公司的银行融资能力很强。以2022年年报为例，公司的利息费用为8498万元，42.77亿元银行融资余额，融资利率仅为1.98%左右。非常佩服公司的财务运营能力，能以如此低的利率从银行融到资金；同时可以看到，银行之间的竞争是多么卷，为了争夺优质客户，将贷款利率降到了存款利率的水平了。
前面提到，公司从2011年营业收入25亿增长到2022年的128亿元，11年增长4倍，成长性相当优秀。公司年报里多次提到，公司的竞争优势主要为以下几点：
（一）战略及文化优势。（二）规模优势。（三）技术创新优势。（四）信息化、数字化及管理优势。（五）市场及品牌优势。有兴趣的可以去自行查看安琪酵母的年报相关表述。公司在国内酵母行业已是寡头，有非常明显的竞争优势。未来，我们只需重点观察公司业务的发展前景了。
我们作为投资者，当然要重点考察公司的业务发展前景怎样，这样才能把握公司的未来发展趋势，看有没有成长空间：
在中国大陆，烘焙食品的人均消费额不仅低于全球平均水平，也远低于饮食口味相近的台湾、香港，表明在烘焙行业，酵母的销量还有非常广阔的空间；
另外，安琪公司的YE产品（酵母抽提物），是公司重点打造的第二增长空间。（第一增长空间当然是指酵母）。YE作为食品增鲜剂在海外早已广泛使用，但国内仍使用率较低。公司的全球规模最大的YE生产商，合计YE产能约9万吨。公司还是YE国家标准的起草者。
科普下YE，是YE是食品调味领域常见原料（Yeast Extract）的英文缩写，YE在食品调味领域特指酵母抽提物，别名（酵母提取物、酵母味素）。 YE是以食品用酵母为主要原料，以酵母自身的酶或外加食品级酶的共同作用下，酶解自溶（可再经分离提取）后得到的产品，并富含氨基酸、肽、多肽等酵母细胞中的可溶性成分。根据需要可添加适量辅料进行调配，也可在生产后期增加美拉德反应工艺，属于食品配料。
我们现在吃饭用的味精、鸡精含有高量的钠。过量摄入钠对身体是不利的，是很多疾病如高血压、心血管疾病、肾病等的重要诱因。
而YE富含多种氨基酸、多肽、呈味核苷酸、B族维生素、不含胆固醇和饱和脂肪酸。具有增强鲜味、降盐淡盐的功能，是非常安全、健康且口感非常好的调味品。
因此，YE 可广泛用于替代调味品中的其他增鲜剂，且由于其食品属性并非添加剂，无用量限制。酵母抽提物YE鲜味是I G的4倍，而I G鲜味是味精的3倍，假设 1:10 替代味精需求，我国 2021 年味精产量为238万吨，完全替代折合YE新增23万吨需求，安琪当前YE产能约8-9万吨，增量空间近150%。
从上面分析看，安琪酵母的二大主营业务：酵母、YE，仍具备较大的增长空间。
五、安琪酵母 2023 年三季报解读
由于公司尚未公布 2023 年年报，这里已 2023 年三季报进行解读，看看公司目前的经营状况怎样。
1、利润表情况
1-9 月，公司也有收入96.5 亿元，同比增长7.46%；
归属于上市公司股东净利润9.1 亿元，同比增长1.63%；
归属于上市公司股东的扣非净利润8.1 亿元，同比增长0.26%。
可以看出，公司利润增加幅度低于收入增加幅度，说明公司的毛利率有下降。
通过查询历年三季报的毛利率情况：
2020 年三季报毛利率为40.14%；
2021 年三季报毛利率为29.58%；
2022 年三季报毛利率为25.18%；
2023 年三季报毛利率为24.67%。
前面提到，公司主要原材料糖蜜的价格不断上涨，致使公司的毛利率不断下降；
蜜糖价格不断上涨，主要原因是全球大通胀，大宗商品价格一直上涨。
糖蜜成本占了安琪酵母主营成本的近四成，糖蜜的价格的波动成了影响安琪酵母利润水平的重要因素。
公司在 2023 年中报披露，公司已成功实现 3 条自制水解糖产线，未来公司的单糖成本有望下降。
如果我们能掌握到糖蜜价格的拐点或者能够了解到自制水解糖生产线的降本效果，那我们就可以大幅提高对投资安琪酵母成功的几率。
另外，公司的财务费用栏目值得一看。前面提到，公司银行融资余额 52亿元之巨，但公司的财务费用仅为735 万元（其中利息费用4889.6 万元，利息收入1843 万元）。换算下来，735 万元/52 亿元，综合财务成本仅为 0.16%；平均利率=4889.6万/52 亿=1.16%，综合借款利率仅约为 1.16%。
说明：公司从银行融资的资金成本极低；公司具有非常强大的财务运作能力；
另外，公司成立有融资租赁公司，将极低成本借入的资金，通过融资租赁对外借出。根据 2023 年半年报披露，公司对外融资租赁借出款项的余额为9.14 亿元（对应长期应收款科目）。
2、资产负债表情况
公司账面的货币资金 16 亿元，比年初增加 3 亿元；对比公司短期借款和一年内到期借款合计30 多亿元，公司的资金情况并不宽裕，需要不断借新还旧来满足短期借款的到期和续贷。
合同负债 1.6 亿元，比年初增加 3 千万元，相比于 90 多亿的销售收入，合同负债规模不大，对下游客户的话语权不强。
应收账款 12 亿元，比年初减少 3 亿元；风险可控；
存货 33 亿元，较年初增加 3 亿元，三季报未披露存货的分类，不知道是库存商品增加还是库存的原材料和半成品增加。不过变化不大，公司的运营相对比较稳定。
三季报有息负债（短期借款28.86亿元 一年内到期的非流动性负债1.26 亿元 长期借款22 亿元）52.12 亿元，相较于年初的有息负债（短期借款25.2 亿 一年内到期的非流动性负债14.5 亿 长期借款3.1 亿）42.8 亿元增加了近 10 亿元。今年公司开始加大的贷款力度，进一步从银行融资。
3、现金流量表情况
经营活动产生的净现金流入：11.4 亿元；
购置固定资产支付的现金：13.5 亿元；
筹资活动中：分红和利息支付了5.2 亿元；取得借款 49 亿元，偿还债务40 亿元。可以想象，公司的财务部门有多忙碌。
可以看出，公司通过经营赚取的现金又全部买了固定资产；公司确实经营忙碌，不停的扩张和技术改造，但却没有给股东创造现金流，给股东的分红资金来源于银行的融资增加。
公司的筹资活动非常频繁，巨额的银行借款和公司不多的账面现金，致使公司的财务运作非常繁忙，当然，公司在外的信用、形象非常好，市场融资的利率便宜、融资便利程度较高。
六、安琪酵母是否值得投资
首先，安琪酵母是一家优秀的好公司，前面分析过，公司在酵母行业具有垄断性，市场占有率非常高，国内市场占有率高达 60%；
安琪酵母是一家对社会贡献非常突出的公司：仅2023年前三季度给职工发放的薪酬有11.6 亿元，按安琪酵母披露的 11708 人计算，人均前三季度收入达到 10 万元；缴纳的税款超 5 亿元。2018 年至今，缴纳的税款超过了 30 亿元，为当地经济发展的贡献非常突出，具有突出的社会效益。
但是，安琪酵母并不是一个好的投资标的，主要原因如下：
1、自由现金流为负：公司自上市以来，为股东赚取的现金累计为135.6 亿元；但是这些现金未能回报给股东，全部用于购置了固定资产，上市以来累计购买了147.7亿元的固定资产（设备和厂房）。公司上市以来的所有分红（30.55 亿元）均来自于银行融资的增加和向股市的募集资金。
为什么说自由现金流为负，就不值得投资呢？假设安琪酵母是一家未上市公司，股东投资这个公司 25 年，从不能从公司获得现金流入，所有赚取的现金都要源源不断的投入到设备改造和产能扩张。那作为股东的这笔投资是不划算的。
2、公司的财务状况看起来非常良好，融资成本极低，信用等级非常高，是各大银行的优质信贷客户。但是，公司账面资金有 16 亿元，但银行融资余额有 52 亿多元，公司为了保持良好的信用记录，不断的借新还旧，公司的有息负债逐步走高。
2023 三季报
2022
2021
2020
2019
有息负债
52 亿
42.7 亿
36.6 亿元
25.3 亿
22.8 亿
由于公司不能赚取自由现金流，公司为了分红、支付利息、扩大生产等，那只有 2 条路可走：一是继续扩大银行贷款额度；二是不断向资本市场股东融资。这 2 条路都会降低公司的投资价值。
因此，我认为，安琪酵母不值得作为长期的投资标的进行投资。
当然，我们可以适当对安琪酵母进行波段性的操作投资，那怎样进行判断呢？
1、糖蜜价格：公司主营成本的 40% %u4E3A糖蜜，弱能提前判断蜜糖价格的拐点，可以提前预判到公司的业绩拐点；
2、自制水解糖的进展：若公司能通过技术改造或者重大发明，能够大幅度降低糖蜜的成本，那公司具备一定的投资价值，我们可关注相关的新闻和信息；
3、估值降到极低时候。比如 2023 年预计安琪酵母的净利润为 13 亿元，公司总市值295 亿元（2024 年2月18日），目前估值 22 倍，我认为偏高。22 倍的估值下还有更多好的标的可以选择。但是假设公司的市值跌破 200 亿甚至 150 亿，可以值得买入。
再次申明：安琪酵母本人认为不值得投资，并不是说安琪酵母不是一家好公司。安琪是我们宜昌本地最优秀的公司之一，创造了大量的就业、高额的税收和良好的社会效益。只是作为投资标的，安琪的现金流状况还不是那么完美，不能给股东带来切切实实的现金流，暂不值得重仓买入和长期持有。
个人对安琪酵母的分析和建议，仅供参考，不妥之处，敬请指正！
保持耐心，别太着急，你做正确的事，然后精力用在感受生活，未来一定会有好的答案。
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