今日（4月26日），韦尔股份公布了2023年年报和2024年的一季度报。
韦尔股份更是国内，重点关注的Fabless 类芯片设计公司。
因为韦尔股份是国产CIS（CMOS图像传感器）芯片的龙头企业，在全世界排名第三，仅次于索尼和三星。
在CIS这种核心芯片领域，中国的企业极少能够挤进全球前列，并掌握关键技术。
非常有趣的是，韦尔股份是通过收购美国的豪威科技，获得了CIS领域的专利和市场份额。
韦尔股份也是几经波折，从2017年开始尝试收购，中途也遇到各种阻碍，直到2019年才完成收购与股权交割。
这个收购事件，要是放在当下，美国政府肯定不会批准的。
1 主营业务
韦尔股份在收购豪威科技之前，主营业务是半导体设计和分销业务，其中半导体设计业务仅占营收20%左右。
收购豪威科技和思比科之后，营收和净利润大增，CIS成为主营业务。
目前半导体设计收入占营收比例达到85.57%左右，其中CIS的营收占比到74.1%，触控芯片和模拟芯片的营收分别占比约6%左右。
因此，CIS的销售收入是韦尔股份的基本盘，决定了其业绩走向。
据Yole数据，索尼和三星占据CIS市场，60%以上的份额，国内仅有豪威科技、格科微和思特威位于前十， 总市场份额仅约为20%。
豪威科技的CIS虽然有核心专利，但是其主要的应用场景，仍然是中低端产品，承接头部企业无法顾及的边缘市场与产品。
比如，三星和海力士将低端CIS产能转移至附加值更高的HMB中， 国内厂商有望承接这部分市场份额。
其成长路径和兆易创新类似，从低端开始，不断向上拱占高端市场。
目前CIS芯片的主要应用场景就是智能手机、汽车和安防，其中智能手机的占比最高，达到近63%。
过去的几年，手机需求的疲软，导致全球CIS市场规模出现下滑。
汽车领域CIS的增长效应，边际递减；安防和其他领域的CIS需求，较为稳定。
因此，对于韦尔股份和其他CIS公司，其短期业绩的好坏，取决于智能手机的复苏强度和去库存的程度。
在过去一段时间，CIS头部企业在技术方向上，存在一定的分歧。
三星坚持高像素方案，但超高像素导致，单个像素进光减少，在夜景上表现不尽如人意。
索尼和豪威科技等推出大底方案，大底CIS具有更多的进光量。
在暗光或复杂环境下，能够捕捉更多画面细节，同时具备更高的信噪比和动态范围，拥有更好的虚化效果。
目前来看，大底CIS方案成为旗舰机主流，大底50MP成为趋势，主要供应商是索尼。
韦尔的大底CIS主要应用于中低端机型中，性价比高。
随后，慢慢进入华为和小米的高端机型，逐渐向高端市场渗透。
另外，未来人形机器人量产，也会成为CIS的新增长点。
2 智能手机复苏
根据Canalys公布的数据，2024年，第一季度全球智能手机出货量同比增长11%。
主要原因是全球宏观经济的复苏，以及消费需求回升。
去年下半年以来，亚非拉国家等新兴市场，率先复苏，引领全球手机出货量跌幅收窄。
臻进在前面文章《》，分析过传音手机业绩的快速恢复。
Canalys同时给出2024年全球智能手机增长预测，预计出货量将增长4%。
4月26日，Canalys发布的最新报告，2024年第一季度，大陆智能手机市场时隔两年首次回暖，出货量与去年同期持平，达6770万台。
华为经历13个季度，重夺大陆市场第一，出货量达1170万台，市场份额达17%。
随着AI大模型技术的不断成熟，利用大规模、预训练生成式 AI模型的智能手机，将逐渐得到普及。
根据Counterpoint的数据，AI手机预计2024年出货量占比为11%，到2027年将达到5.5亿部，占比43%，年均复合增长率为49%。到2027年，AI智能的市场保有量将突破10亿部。
AI手机的渗透率提升，将带来手机的更换潮，提高相关产业链的景气度。
3 业绩分析
今年一季度，韦尔股份营收56.44亿元，同比增长30.18%，净利润5.58亿元，同比增长180.50%，单季度净利润超过去年全年水平。
我们重点从营收、利润、库存和毛利率的边际变化，来做详细的分析。
2023年一二季度，是韦尔股份的营收低点，同时需求低迷，库存高企。
2023年上半年，主动降价，加速去库存，销售额也达到最低点，二季度出现亏损。
库存销售比是一个重要的，描述芯片企业库存水位的指标。
2022年三季度，韦尔股份达到库存的最高位，随后一路主动降库存。
2023年二到三季度，库存销售比加速下降，也就是采用了主动降价去库存的销售策略。
2023年四季度，库存销售比达到1.06，回归到正常水平。
今年一季度，库存销售比触底反弹，结合年报的描述，主要是智能手机的复苏，公司开始主动补库存。
2023年二季度，毛利率见底，随后慢慢恢复。
今年一季度，毛利率同比提升 3.17%，环比提升 4.99%，主要是需求好转，高端CIS涨价。
一季度业绩唯一的问题是，营收环比下降，可能是目前智能手机需求复苏，不够强劲。
今年一季度的净利润，数据看上去不错，实际是去年一季度净利润基数较低。
2023年的毛利率较低，主要原因是晶圆涨价，导致库存芯片成本过高。
受原材料价格涨价，叠加汽车和工业行业“缺芯”， 2022年四季度的晶圆代工价格同比增加41.64%。
韦尔股份囤积了大量高晶圆成本的芯片，随后遇到需求不振，价格大跌。
目前，虽然晶圆代工价格仍在上涨，但是涨价主要来自先进制程，成熟制程价格不断下滑。
同时，韦尔股份也在积极调整供应链，成熟制程的晶圆代工，尽量寻找国内企业。
随着原有高成本的库存芯片，进行资产减值和降价销售完成，过去的包袱也被逐渐甩掉。
总之，随着韦尔股份的主动去库存完成，开始补库存，再叠加下游智能手机的复苏，韦尔股份已进入复苏阶段，周期拐点已至。
复苏带来的业绩向上的弹性，一方面取决于智能手机复苏的强度，另外一方面取决于其高端CIS芯片向高端手机的渗透率。
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4 投资分析
先进制程的高端芯片，由于新的应用场景的不断拓展，供不应求，具有成长性。
成熟制程的中低端芯片，主要受供需关系的驱动，具有极强的周期性。
国产芯片大多是成熟制程，其业绩也就是受周期的驱动。
因此，大多数国内芯片设计公司的投资分析，基本框架就是分析判断周期的位置，在周期的低点进入，获得周期复苏的主升浪，也就是行业的贝塔行情。
韦尔股份基本处于周期底部，拐点已至，其业绩反弹的强度，主要还是取决于下游的需求复苏程度。
公司股价的影响因素有很多，但是一般公司的股价低点会领先于行业周期的低点。
韦尔股份的股价一直处于底部徘徊，没有出现明显的拐点，估计是市场对其复苏强度的信心不足。
这个需要我们对产业链上更多的公司进行分析，进一步的多维度验证。
在这个分析的过程中，如果能够认识到周期的规律，并提前预测和把握，那么我们就可以获得更多的超额收益。
韦尔股份目前估值怎样？和其他的芯片公司相比，投资上是否具备性价比？其CIS芯片进军高端市场，进展怎样？当下投资应该遵循什么样的逻辑，该怎样操作？这些具体分析祥见臻进的知识星球。
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