本文是对格力的研究和估值，全文共计18000字，太长了，因此分为三篇推送。在此介绍文章的结构如下：
1、格力公司简介
2、格力业务简介
3、国内空调市场的量增空间
4、国内空调市场的价增空间
5、国内空调市场的集中度
6、格力的优势
7、格力的劣势
8、美的价格战和格力渠道改革
9、怎样评价董明珠
10、格力返利有猫腻吗
11、借款大涨的疑惑
12、真风险还是伪风险
13、自由现金流和估值
1-5为第一篇，6-9为第二篇，10-14为第三篇。我会设置连续三天同一时间自动推送，如果您认为本文有一点价值，希望您不要错过另外两篇文章。
以下是正文：
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格力返利有猫腻吗
老唐曾写道，格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密（董明珠称其为格力的“核武器”），而且一贯没有纸面材料，仅凭口头承诺执行。所以，每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。理论上，格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例等，操纵当年的营收和利润。
并且，老唐给出了详细的计算过程，证明“格力确实通过大起大落的年度销售返利计提比例，实现了对财报营业收入的明显调控，这也导致了格力的合并利润表传递的完全是失真信息。”如图所示：
但重读老唐的文章，我认为老唐的计算方式是错误的。老唐是我自认的老师，反驳他需要十二分的勇气，在此我将个人观点写下来，供大家参考。
首先我们要知道格力的返利记账方式：2020年以前返利直接计入当期销售费用，
不扣减营业收入。
举例来看，假设格力收到经销商100万货款，给10万返利，毛利率50%，则：
第一年：利润表上：营业收入增加100万，营业成本增加50万，销售费用增加10万（返利），当期利润100-50-10=40万。同时因为返利尚未兑付，资产负债表记录返利负债增加10万。
第二年：10万返利用来提货，利润表上，销售费用减少10万（使用返利），营业成本增加5万，当期利润10-5=5万。同时资产负债表上，返利负债减少10万，对应调整库存等科目。
两年合计，营业收入增加100万，营业成本增加55万，销售费用为0，利润增加45万。
由此，老唐认为可以用“利润表销售费用-为销售费用支付的现金”计算出“当年计提的销售返利”金额，并得出了上述图表。
但我认为，上述计算逻辑有误。接上述例子，第二年收到经销商货款200万，返利20万，除返利外销售费用（广告、工资等）8万，则当年销售费用由三部分构成：1、使用第一年返利，减少10万。2、计提第二年返利，增加20万。3、支付其他销售费用8万。销售费用总计为：-10 20 8=18万。
利润表销售费用-为销售费用支付的现金=18-8=10万，并非是当年计提的销售返利，而是当年计提的销售返利-当年使用的过去计提的销售返利。这个数据理论上和累计返利变动是一致的，即取决于当年计提的返利多少，也取决于允许使用的过去计提的返利多少。
我尝试着以累计返利变动/营收变动来评估返利政策的一致性，逻辑是若返利政策前后一致，增加100亿营收对应增加返利10亿的话，增加200亿应该对应增加返利20亿。营收减少也会使对应返利减少。数据如下，上下变动巨大，还出现负相关的年份。
综合考虑，我认为老唐的结论是合理的，即格力可以，也很可能通过调节返利来调节当年利润。但不只格力可以，美的可以，甚至任何一家公司都可以。这也不等同于财务造假，返利和其他所有预提费用相似，预计费用大于实际发生，会低估当年净利润。预计费用小于实际发生，会高估当年净利润。
对此，我们可以从两个方向考虑。数据上，分析是否存在低估/高估情况。动机上，管理层是否存在低估/高估的动机。
数据上看，格力的返利虽然自2019年开始逐年减少，但考虑到格力的渠道改革，和疫情期间对经销商的支持，也有其合理之处。并且即使逐年减少，格力的返利比例仍然远高于美的。
动机上看，格力2021年未完成规定的股权激励（递延至下个归属期），利润差额约1亿，动用10亿返利即可达成。但格力并没有选择这样做。
因此我认为格力通过返利虚增利润的可能性不大。朋友们可以通过以上指标继续观察。
借款大涨的疑惑
另一处疑惑，是公司近几年大幅增加的借款。自2020年起，公司的有息负债开始上涨，2022年翻倍增长至843亿，其中母公司借款约660亿。直到2023年三季度，公司短期 长期借款仍然超过700亿。如图所示：
借款增长是否是为未来的收购收集子弹呢？我认为可能性不高，因为借款在2022年大幅增加，但至今为止，我们并没有听到关于格力重大收购的传闻。
至于为何增长，我见到过几种解释：一是为了回购和分红，自2020年至今，公司累计回购花费300亿，分红460亿，同期自由现金流约650亿。二是为了在宏观经济、房地产、国际形势愈加恶化、叠加自身进行渠道变革的环境下，预防未知风险，比如2021年存货增加150亿，有可能是对冲原材料涨价的风险。三是利用低息贷款的政策，赚取利息差。
每种解释听上去都有五分道理，五分疑虑，希望管理层能在借款和未来收购问题上给予回复，让投资者们吃下一颗定心丸。
真风险还是伪风险
这里主要指国内空调市场的风险。我能想到的有以下几个可能的风险，我们一一分析：
1、全屋采购的风险：即对于新装修客户，如果一起采购全屋家电，大概率会选择全品类的海尔或者美的，格力大概是被排除在外的。
对此，我们假设空调更新周期为10年，即意味着2012年销售的空调在2022年全部更换。以奥维云网口径，2012年国内空调销量4036万台，2022年空调销量5714万台，即粗略估计约4000万台空调为存量更新，约1700万台空调为新增需求，占比约30%。
其中部分为新房装修消费者，部分只是为以前没装空调的房间新增空调。新房装修中，又有部分消费者选择全屋采购，部分消费者选择分品牌采购，涉及变量太多了，朋友们可以自行估算。
另外，我们需考虑全屋采购家电有哪些好处。我认为在智能家电普及前，除了采购更方便，日常使用几乎没有好处。分体式空调属于后装电器，个人经验倾向于硬装完毕后再购买（晚买享折扣）。
因此我认为相对过去，全屋采购给格力带来的风险没有增加。
2、智能家居的风险：格力在智能家居的发展上是落后的，如果未来美的、海尔、小米等家电品牌成为了智能家居的主流选择，势必将对格力造成重大影响。对此，我认为：
第一，目前的智能家居还处于“小学”阶段，在功能、价格、稳定性等方面走到“大学”阶段，还要很长时间。
第二，智能家居更大可能性走向开放系统。因为封闭系统的置换成本太高了，如果美的智能家居只能接入美的家电，在未来越来越大的存量市场中，意味着要把冰洗空大小家电全部更换一遍，并不现实。
对于开放系统来说，格力只需要能够接入就好了，此时与其他品牌还是在同一起跑线上。
3、价格战的风险。
价格战的风险要考虑两种情况：来自二线品牌的价格战（奥克斯），来自一线品牌的价格战（美的、海尔）。
二线品牌的价格战，我认为问题不大。首先，二线品牌已经处于盈亏边缘，再打价格战就是自掘坟墓。其次，在同等条件下，美的、格力相较二线品牌拥有巨大的竞争优势，可以实现降维打击。比如奥克斯通过电商的先发获得了一定的市场份额，美的跟进之后，奥克斯马上被打回原形。
一线品牌的价格战，我认为概率不高。空调市场已经过了以降价换规模的时代，发起价格战的前提是自身获得了某项优势，比如生产成本、或是渠道效率领先，前者是格力的长项，后者格力已经在补上短板。谁也打不死谁的情况下，没必要自降利润，参与者越少决策越理性，比如最近朱啸虎在访谈中说：我们看到的案例非常清晰，一个行业只有两家的时候，就能活得很好。
4、技术颠覆式创新的风险。
以我的了解和理解，基本不可能。但我是技术渣，未来是否会出现类似新能源车对电动车的，对制冷技术的颠覆？在此向各位朋友请教。
5、多元化失败的风险。
我个人认为，格力多元化失败的概率大于成功的概率，需要对格力多元化失败的损失进行定量估算，并在估值上体现。理由上文已经写过，在此不再赘述。
6、品牌力下降的风险。这个前文已经分析过了，品牌力是格力的核心优势，一旦下降会对企业造成重大打击，但目前看不出此迹象。即使有风险，也需要很长时间，格力有很多机会调整。
7、空调更换周期延长的风险。根据前文估算，如果更换周期由10年延长至12年，每年空调更新数量将减少2000万台，作为投资者，希望格力不要再以提高保修期的方式打造差异化了。
自由现金流与估值
格力的自由现金流，采取和美的相同的估算方式：以折旧、摊销金额 处置资产、子公司获得现金-构建资产、收购公司支出现金，模拟资本性支出，结果如图所示：
数据显示，资本性支出占净利润比例为7%。需注意，此数据只是近似估算，会受到将扩张视为维持利润的资本性支出，将持股比例30%的公司并表等情况影响，高估、低估都有可能。
保守估计，可将净利润80%-85%视作自由现金流，多出的部分当做未来格力多元化发展失败的安全边际。
至于估值，以老唐估值法计算，2023年扣非利润约270亿，假设未来三年利润增速4%（量增2%*%u4EF7增2%），则2026年企业利润为303亿，自由现金流打8折，无风险利率倒数进行估值，则三年后合理市值=6060 100（金融资产）=6070亿。合理买点市值约为3000亿，当前市值为2230亿，在合理买点之下。
若是考虑股息回报，假设未来股息回报110亿，则当前市值大约10年可收回成本，若未来由净利润增长带来股息增加，或者回购导致股本减少从而使股息增加，则不需10年即可收回成本。
姜诚老师在文章中写过评价一支持仓股票的逻辑：我们预计未来在竞争对手不赚钱的情况下，此公司凭借规模优势能够每年赚20亿，当前市值200亿，我们认为是很划算的价格。以此方法看，如果格力未来能保持2020年的净利润220亿，则当前的2200亿市值，也是合适的买入价格。
估值的核心在于，格力未来能否获得220亿（或者更高）的净利润，我认为大概率可以，基于以下4个判断：
1、预计未来数年国内空调销量年增速2%。
2、预计未来数年国内空调均价年增速2%。
3、根据格力的品牌和产品优势，认为格力大概率能维持现有市场份额和利润率。
4、多元化不会给格力带来超越想象的重大损失。
我无法保证以上判断正确，欢迎您在留言区发表您的观点。
PS：我个人会将2200亿作为理想买点，卖点尚未想好，仓位上限5%-10%（和美的相加大约在15%左右）。原因有三：第一，当前市值恰好在2200亿（没什么道理，可能受股价影响了）；第二，考虑到未来一段时间都没有新增资金，等待更高/更低的买点意义不大，我会将一部分持仓调整至格力，然后呆坐不动，当前已经调整至持仓约4%（用什么股票换的不重要，避免引起与本文无关的讨论，就不说了）。第三，其实我心中的理想买点在2200亿之上，但得出和老唐相反的观点，很可能是我错了，需要更大的勇气和安全边际支持本次独立判断。（全文完）
PS：格力的投资分析（上）、（中）已于前日、昨日推送，请移步公众号阅读。
失败在遗憾面前，不值一提
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